ข่าว 
ข้อมูลเหรียญ 
แนะนำสื่อ 
ท่ามกลางการเติบโตอย่างรวดเร็วของตลาด ‘โทเค็นหลักทรัพย์(tokenized securities)’ บนบล็อกเชนในสหรัฐฯ ประเด็นขัดแย้งสำคัญเรื่องโครงสร้าง *โทเค็นหลักทรัพย์* และการคุ้มครองสิทธิผู้ลงทุนกำลังถูกจับตามองอย่างใกล้ชิด โดยจุดศูนย์กลางของการถกเถียงอยู่ที่คำถามว่า หุ้นดั้งเดิมควรถูกย้ายขึ้น *ออนเชน* ด้วยรูปแบบใด และใครควรเป็นผู้มีสิทธิออกโทเค็นอย่างแท้จริง
สมาคมนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์สหรัฐฯ หรือสมาคมนายหน้าดูแลโอนหลักทรัพย์สหรัฐ(STA) ได้ส่งหนังสือถึงคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐ(SEC) เมื่อไม่นานมานี้ เรียกร้องให้มอบสถานะทางกฎหมายเชิงพิเศษแก่ ‘โทเค็นที่ได้รับอนุมัติจากผู้ออกหลักทรัพย์ (issuer-sponsored token)’ ก่อนโมเดลอื่น พร้อมย้ำว่า *โทเค็นหลักทรัพย์* ควรสะท้อนเป็น “หุ้นจริง” ในทะเบียนผู้ถือหุ้นของบริษัท ไม่ใช่เพียงตราสารอนุพันธ์หรือโทเค็นจำลองราคา
‘โทเค็นต้องเป็นหุ้นจริง’ คือหัวใจข้อเสนอของ STA โดยสมาคมมองว่าเฉพาะโทเค็นที่ออกหรืออนุมัติโดยบริษัทผู้ออกหลักทรัพย์เท่านั้น ที่จะทำหน้าที่เป็นหลักทรัพย์ตามกฎหมายได้อย่างสมบูรณ์ ทั้งในมิติสิทธิออกเสียง การรับปันผล และสถานะทางกฎหมายของผู้ถือ ในทางกลับกัน โทเค็นที่ออกโดยบุคคลที่สามมีความเสี่ยงจาก “ความน่าเชื่อถือของแพลตฟอร์ม”, ความเสี่ยงด้านการรับฝากสินทรัพย์ และความเสี่ยงด้านการดำเนินงาน ซึ่งอาจทำให้สิทธิทางกฎหมายของนักลงทุนอ่อนแอลงอย่างมีนัยสำคัญ
สมาคม STA ระบุว่า ความแตกต่างนี้เป็นเรื่อง ‘เชิงโครงสร้าง’ และ ‘เชิงสาระ’ ไม่ใช่เพียงรายละเอียดทางเทคนิค เพราะเฉพาะโทเค็นที่ยึดโยงกับทะเบียนผู้ถือหุ้นอย่างเป็นทางการเท่านั้น ที่จะรักษาความสัมพันธ์ทางกฎหมายโดยตรงระหว่างบริษัทกับผู้ถือหุ้นได้ พร้อมเตือนว่าหากหน่วยงานกำกับวางโครงสร้างเริ่มต้นผิดทิศ ตลาด *โทเค็นหลักทรัพย์* ทั้งระบบอาจเผชิญความสับสนและความไม่แน่นอนในระยะยาว
ขณะเดียวกัน ตลาด *โทเค็นหลักทรัพย์* กำลังขยายตัวอย่างก้าวกระโดด ธนาคารลงทุนระดับโลกอย่างซิตี้กรุ๊ปประเมินว่า ภายในปี 2030 ตลาดนี้อาจเติบโตแตะมูลค่าสูงสุดราว 5.5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ (ประมาณ 8,216 ล้านล้านบาท) โดยส่วนที่เป็น ‘โทเค็นหุ้น’ เพียงอย่างเดียวอาจมีขนาดถึง 2.6 ล้านล้านดอลลาร์ นักลงทุนสถาบัน บริษัทจัดการสินทรัพย์ โบรกเกอร์ และแพลตฟอร์มคริปโตต่างเร่งนำหุ้นและพันธบัตรขึ้นบล็อกเชน เพื่อเปิดทางสู่การซื้อขาย 24 ชั่วโมง การชำระธุรกรรมรวดเร็ว และผลิตภัณฑ์การเงินแบบโปรแกรมได้
แม้ภาพรวมจะสดใส แต่โครงสร้างตลาดปัจจุบันยังเอนเอียงไปทางโมเดล ‘โทเค็นสังเคราะห์ (synthetic tokens)’ เป็นหลัก โดยมูลค่าตลาด *โทเค็นหุ้น* ราว 2 พันล้านดอลลาร์ส่วนใหญ่ยังผูกกับผลิตภัณฑ์ลักษณะนี้ ตัวอย่างที่เห็นชัดได้แก่แพลตฟอร์มอย่าง Ondo Finance และ ‘xStocks’ ของคราเคน ซึ่งยังให้บริการนักลงทุนรายย่อยชาวสหรัฐฯ อย่างจำกัด เพราะข้อจำกัดด้านกฎระเบียบ
ในเชิงโครงสร้าง รูปแบบ *โทเค็นหลักทรัพย์* ปัจจุบันถูกแบ่งออกเป็นสามกลุ่มใหญ่ คือ โมเดลผู้ออกหลักทรัพย์โดยตรง, โมเดลบุคคลที่สามแบบรับฝาก (custodial) และโมเดลสังเคราะห์แบบตามราคา (synthetic) โมเดลแรกคือกรณีที่บริษัทออกโทเค็นหุ้นโดยตรง และบันทึกไว้ในทะเบียนผู้ถือหุ้นอย่างเป็นทางการ ส่วนโมเดลบุคคลที่สามแบบรับฝาก คือมีตัวกลางถือหุ้นจริงไว้ แล้วออกโทเค็นแทนสิทธิการถือครอง ส่วนโมเดลสังเคราะห์จะอ้างอิงเพียง ‘ราคา’ ของหุ้น แต่ไม่ได้ถือหุ้นจริงใดๆ อยู่เบื้องหลัง
SEC เองก็รับรู้ความแตกต่างนี้ โดยในประกาศเมื่อเดือนมกราคมที่ผ่านมา ได้จำแนก *โทเค็นหลักทรัพย์* ออกเป็นสองกลุ่ม คือ ‘รับฝาก (custodial)’ และ ‘สังเคราะห์ (synthetic)’ อย่างชัดเจน ทำให้โมเดลผู้ออกโดยตรงกลายเป็นอีกทางเลือกที่หลายฝ่ายพยายามผลักดันเพิ่มเข้าไปในกรอบกฎหมาย
ฝั่งตลาดมีตัวอย่างการทดลองใช้งานหลายรูปแบบ โครงการอย่าง ฟิกเกอร์(FIGR) และ ซีคิวริไทซ์(SECZ) เลือกเดินตามโมเดลผู้ออกหลักทรัพย์โดยตรง ขณะที่แพลตฟอร์มอย่าง ดินารี(Dinari) ใช้โมเดลรับฝาก และสามารถคว้าใบอนุญาต ‘โบรกเกอร์–ดีลเลอร์’ รายแรกในสหรัฐฯ ที่ดำเนินธุรกิจด้วยโครงสร้างนี้มาแล้ว
อย่างไรก็ตาม STA เตือนอย่างชัดเจนว่า โทเค็นที่ออกโดยบุคคลที่สามอาจสร้าง “ความสับสนในหมู่นักลงทุน” เพราะโครงสร้างสิทธิในสินทรัพย์ไม่ตรงกับที่นักลงทุนเข้าใจ ตัวอย่างเช่น กรณีเมื่อปีที่แล้วที่โรบินฮู้ด(Robinhood) เปิดตัวโทเค็นที่อ้างอิงหุ้นของ OpenAI จนเกิดความเข้าใจผิด กระทั่ง OpenAI ต้องออกมาระบุว่า โทเค็นดังกล่าว “ไม่ใช่หุ้นของบริษัท” แต่อย่างใด
แอน โบเวอริง ซีอีโอภูมิภาคอเมริกาเหนือของคอมพิวเตอร์แชร์(ComputerShare) ซึ่งเป็นหนึ่งในผู้ให้บริการนายหน้าดูแลโอนรายใหญ่ที่รับผิดชอบทะเบียนผู้ถือหุ้นให้บริษัทในดัชนี S&P500 มากกว่าครึ่ง กล่าวชี้ว่า ปัญหาหลักคือ “โทเค็นที่ภายนอกดูเหมือนหุ้น แต่ในความเป็นจริงกลับอยู่นอกระบบบันทึกของบริษัท” ทำให้ผู้ถือโทเค็นไม่ได้รับประโยชน์เช่นเดียวกับผู้ถือหุ้นตามทะเบียนอย่างเป็นทางการ
ด้านแดน เครเมอร์ ซีอีโอของ Equiniti ให้ความเห็นว่า โทเค็นที่เกิดขึ้นโดยไม่มีการอนุมัติจากผู้ออกหลักทรัพย์ และไม่ถูกบันทึกเป็นทางการในทะเบียนผู้ถือหุ้น “ไม่ควรถูกเรียกว่าหุ้น แต่ควรถือว่าเป็นผลิตภัณฑ์สังเคราะห์” พร้อมเรียกร้องให้หน่วยงานกำกับออกกฎเกณฑ์ให้ชัด ว่ารูปแบบใดถือเป็น *โทเค็นหลักทรัพย์* ที่เทียบเท่าหุ้นได้จริง
ข้อเสนอของ STA ยังขยายไปถึงโครงสร้างพื้นฐานตลาดทุนสหรัฐฯ โดยตรง ด้วยการกดดันให้ศูนย์รับฝากหลักทรัพย์และชำระราคาแห่งสหรัฐฯ (DTCC) ซึ่งเป็นหัวใจของระบบชำระราคาและโอนหุ้น ปรับปรุงระบบให้รองรับ *โทเค็นหลักทรัพย์* มากขึ้น STA ชี้ว่ากระบวนการโอนหุ้นปัจจุบันยัง “เชื่องช้าและซับซ้อนเกินไป” สำหรับโลกสินทรัพย์บนบล็อกเชนที่ต้องการการโอนย้ายแบบเกือบเรียลไทม์
DTCC ในปีที่ผ่านมาเป็นผู้ดูแลธุรกรรมหลักทรัพย์มูลค่ารวมราว 4.7 เควดริลเลียนดอลลาร์ และกำลังเดินหน้าทดสอบแพลตฟอร์ม *โทเค็นหลักทรัพย์* ของตัวเอง ซึ่งออกแบบมาให้หุ้นบนบล็อกเชนมีสิทธิและสถานะทางกฎหมายเทียบเท่าหุ้นดั้งเดิมทุกประการ แต่เพิ่มความสามารถในการโอนและบันทึกบนเครือข่ายกระจายศูนย์
มุมมองต่อข้อเสนอของ STA ในอุตสาหกรรมกลับไม่ได้เป็นเอกฉันท์ ด้านเกบ โอเต ซีอีโอของ ดินารี ให้ความสำคัญกับคำถามว่า “ใครถือครองสินทรัพย์จริงอยู่เบื้องหลัง” มากกว่าตัวโมเดลผู้ออก โดยเขาเน้นว่าต้องแยกแยะอย่างชัดเจนระหว่างโครงสร้างแบบรับฝากที่มีหุ้นจริงรองรับ กับโทเค็นสังเคราะห์ที่อิงเพียงราคาเท่านั้น
แอแลน โคเนฟสกี ซีอีโอของ tZERO ก็มีมุมมองไปในทิศทางเดียวกัน โดยเขามองว่าเมื่อเวลาผ่านไปและตลาดสุกงอมมากขึ้น “โมเดลที่ถูกต้องตามกฎหมายหลายรูปแบบจะสามารถอยู่ร่วมกันได้” ตั้งแต่โทเค็นที่ออกโดยบริษัท ไปจนถึงโครงสร้างรับฝากที่มีโบรกเกอร์หรือตัวกลางที่ได้รับใบอนุญาตเป็นผู้ดูแล
ขณะเดียวกัน เอลี โคเฮน ที่ปรึกษากฎหมายของ Centrifuge ให้ “ความคิดเห็น” ว่า จุดยืนที่ STA ผลักดันอาจสะท้อนผลประโยชน์ของกลุ่มนายหน้าดูแลโอนดั้งเดิม ซึ่งมีบทบาทสำคัญในโครงสร้างผู้ถือหุ้นปัจจุบัน และอาจได้รับผลกระทบโดยตรงหากตลาด *โทเค็นหลักทรัพย์* เปลี่ยนไปสู่รูปแบบที่ลดบทบาทตัวกลาง
ด้านฝั่งกำกับดูแล SEC ยังไม่ได้ออกกฎเฉพาะสำหรับ *โทเค็นหลักทรัพย์* อย่างเป็นทางการ แต่คาดกันว่าจะใช้กลไก ‘การยกเว้นเพื่อการทดลองนวัตกรรม (innovation exemption)’ เพื่อเปิดพื้นที่ให้โครงสร้างใหม่ๆ ได้ถูกทดสอบโดยมีกรอบควบคุมที่ชัดเจนมากขึ้น ท่ามกลางการรุกคืบของผู้เล่นรายใหญ่ทั้งจากโลกดั้งเดิมและโลกคริปโต ไม่ว่าจะเป็นโคอินเบส(Coinbase), โรบินฮู้ด(Robinhood), แนสแด็ก(Nasdaq) หรือกระทั่งตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก(NYSE) ที่ต่างขยายแผนในด้าน *โทเค็นหลักทรัพย์* อย่างต่อเนื่อง
สุดท้ายแล้ว ทิศทางกฎระเบียบของ SEC ในการแยกแยะและกำกับโมเดลผู้ออกโดยตรง เทียบกับโมเดลบุคคลที่สาม จะเป็นตัวกำหนดทิศทางสำคัญของตลาด *โทเค็นหลักทรัพย์* โดยเฉพาะ ‘โทเค็นหุ้น’ ในสหรัฐฯ ว่าจะไปสู่โครงสร้างใดเป็นหลัก ‘ความคิดเห็น’ ของ STA และผู้เล่นรายอื่นสะท้อนให้เห็นว่า แก่นแท้ของการถกเถียงครั้งนี้ไม่ได้อยู่ที่เทคโนโลยีบล็อกเชนเพียงอย่างเดียว แต่อยู่ที่การตัดสินใจว่าระบบใหม่ควรให้ความสำคัญกับ “สิทธิของนักลงทุน” และ “ความเชื่อมั่นในตลาด” ในระดับไหน และจะรักษาสองสิ่งนี้ไว้ได้อย่างไรในโลกการเงินยุคโทเค็นไลซ์อย่างแท้จริง
ความคิดเห็น 0