สภาพคล่องหุ้นโทเคนกระจายตัวหลายแพลตฟอร์ม ESMA ชี้ปัญหาการชำระราคาฉุดจุดเด่นบล็อกเชน

หุ้นเดียวกันที่ถูกแปลงเป็นโทเคนหลายเวอร์ชันอาจทำให้ ‘สภาพคล่องในการซื้อขาย’ กระจายตัวไปตามแต่ละแพลตฟอร์ม นี่คือข้อสังเกตล่าสุดจากหน่วยงานกำกับดูแลของยุโรป ซึ่งชี้ว่าหากการชำระราคาโทเคนกับเงินสดแยกออกจากกัน ข้อดีเรื่อง ‘การชำระราคาแบบอะตอมิก’ ที่วงการบล็อกเชนชูจุดขายก็อาจถูกจำกัดไปด้วย

สำนักงานกำกับหลักทรัพย์และตลาดยุโรป(European Securities and Markets Authority, ESMA) ระบุในรายงานแนวโน้ม ความเสี่ยง และจุดเปราะบาง(Trends, Risks and Vulnerabilities: TRV) ที่เผยแพร่ในปี 2026 ว่าได้วิเคราะห์หุ้นโทเคน สินทรัพย์ดิจิทัล และตลาดพยากรณ์แยกจากกัน โดยประเมินว่าหุ้นโทเคนยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น แต่อัตราการนำไปใช้กำลังเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ

หุ้นโทเคน คือโครงสร้างที่แปลงสิทธิความเป็นเจ้าของหรือสิทธิทางเศรษฐกิจของหลักทรัพย์ดั้งเดิมให้อยู่ในรูปโทเคนบนบล็อกเชน การใช้โทเคนช่วยให้บันทึกการซื้อขายและโอนกรรมสิทธิ์ทำได้แบบดิจิทัล แต่ประเด็นสำคัญคือสิทธิและบันทึกที่แท้จริงเชื่อมโยงกับโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินเดิมอย่างไร

ความเสี่ยงแรกที่ ESMA ชี้ คือกรณีหุ้นตัวเดียวกันถูกสร้างเป็นโทเคนหลายเวอร์ชัน หากโทเคนที่อ้างอิงหุ้นเดียวกันถูกซื้อขายอยู่คนละแพลตฟอร์ม ความต้องการซื้อและขายจะถูกแบ่งออกจากกัน ส่งผลให้สภาพคล่องกระจายตัวตามไปด้วย

สภาพคล่องที่กระจัดกระจายอาจทำให้นักลงทุนใช้เวลาและต้นทุนมากขึ้นในการหาคู่สัญญาซื้อขาย ประเด็นนี้ถูกยกเป็นความเสี่ยงที่ต้องนำมาพิจารณาตั้งแต่ขั้นตอนออกแบบโครงสร้างการซื้อขายหุ้นโทเคน

ในมุมของข้อดี ESMA มองว่าการแปลงหุ้นเป็นโทเคนอาจช่วยเพิ่มประสิทธิภาพการประมวลผล ขยายการเข้าถึงของนักลงทุน เปิดทางให้ตั้งเงื่อนไขแบบโปรแกรมได้ และรองรับ ‘การชำระราคาแบบอะตอมิก’ ซึ่งหมายถึงการโอนหลักทรัพย์และเงินสดพร้อมกันในคราวเดียว

แต่ ESMA ก็ตั้งข้อสังเกตว่ายังไม่แน่ชัดว่าข้อดีเหล่านี้จะเกิดขึ้นจริงมากน้อยแค่ไหนในโครงสร้างหุ้นโทเคนที่ใช้งานจริง เพราะหากกรรมสิทธิ์ของหุ้นต้นทางอยู่นอกบล็อกเชน ข้อมูลอ้างอิงที่เป็นหนึ่งเดียวบนเชนก็อาจไม่มีอยู่จริง

การถือครองสินทรัพย์ด้วยตัวเอง(self-custody) ก็อาจเกิดขึ้นทางอ้อมผ่านโครงสร้างโทเคนเช่นกัน แม้ผู้ถือโทเคนจะบริหารสินทรัพย์บนบล็อกเชนได้ด้วยตัวเอง แต่สิทธิทางกฎหมายเหนือหุ้นต้นทางกับโครงสร้างการเก็บรักษาจริงยังต้องตรวจสอบแยกต่างหาก

เมื่อกระบวนการแปลงเป็นโทเคนมีตัวกลางเข้ามาเกี่ยวข้องเพิ่มขึ้น โครงสร้างการซื้อขายก็ยิ่งซับซ้อนตามไปด้วย ยิ่งตัวกลางรับบทบาทมากเท่าไหร่ ก็ยิ่งต้องแบ่งแยกขอบเขตความรับผิดชอบระหว่างการบันทึกกรรมสิทธิ์ การเก็บรักษาสินทรัพย์ การซื้อขาย และการชำระราคาให้ชัดเจน

วิธีการชำระราคาก็ถูกหยิบยกเป็นความเสี่ยงแยกอีกข้อหนึ่ง แม้โทเคนจะโอนผ่านบล็อกเชน แต่เงินสดส่วนใหญ่ยังชำระผ่านระบบธนาคารหรือช่องทางอื่นแยกต่างหาก ทำให้การโอนหลักทรัพย์กับเงินสดพร้อมกันอาจไม่เกิดขึ้นจริง

นั่นหมายความว่าประสิทธิภาพการชำระราคาของหุ้นโทเคนไม่ได้ถูกกำหนดด้วยเทคโนโลยีบล็อกเชนเพียงอย่างเดียว ช่องทางชำระเงินสดกับโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินเดิมต้องเชื่อมต่อกันภายใต้เงื่อนไขเดียวกับการซื้อขายโทเคน จึงจะดึงข้อดีของการชำระราคาแบบอะตอมิกออกมาใช้ได้จริง

ESMA ยังระบุด้วยว่าการเชื่อมโยงระหว่างตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลกับตลาดการเงินดั้งเดิมที่เพิ่มขึ้นเป็นอีกปัจจัยเสี่ยงที่ต้องจับตา เพราะแรงสั่นสะเทือนที่เกิดในตลาดหนึ่งอาจแพร่กระจายไปยังอีกตลาดหนึ่งได้

ก่อนหน้านี้ก็มีคำเตือนว่าการขยายตัวของหุ้นโทเคน การเงินไร้ตัวกลาง(DeFi) และตลาดพยากรณ์อาจเพิ่มความเสี่ยงที่แรงกระแทกจะลามข้ามตลาดการเงินมาแล้ว รายงานฉบับนี้เพิ่มประเด็นสภาพคล่องที่กระจายตัวระหว่างแพลตฟอร์มและปัญหาการบันทึกกรรมสิทธิ์เข้าไปอีกชั้น เพื่อชี้ความเสี่ยงเชิงลึกของโครงสร้างหุ้นโทเคน

ฝั่งตลาดพยากรณ์ในยุโรปยังไม่เติบโตชัดเจนนัก เนื่องจากแพลตฟอร์มหลักส่วนใหญ่ยังไม่มีใบอนุญาตในสหภาพยุโรป ขณะที่การให้บริการส่วนใหญ่จำเป็นต้องมีใบอนุญาตก่อน

นักลงทุนไทยเองก็ควรแยกแยะให้ออกว่าหุ้นโทเคนที่ซื้อขายบนแพลตฟอร์มต่างประเทศให้สิทธิเทียบเท่าการถือหุ้นจริงหรือไม่ ประเด็นที่ว่าบันทึกกรรมสิทธิ์ของหุ้นโทเคนอาจถูกแบ่งเก็บไว้หลายสมุดบัญชี ก็เป็นเรื่องที่ต้องตรวจสอบแยกจากเรื่องความสะดวกในการเข้าถึงการซื้อขาย

ESMA ยอมรับว่าการแปลงเป็นโทเคนมีศักยภาพช่วยเพิ่มประสิทธิภาพและขยายการเข้าถึงของนักลงทุน แต่ก็ชี้ให้เห็นช่องว่างในโครงสร้างการซื้อขาย การเก็บรักษา และการชำระราคาไปพร้อมกัน หากหุ้นโทเคนและตลาดพยากรณ์จะยืนหยัดได้จริงในตลาดการเงินยุโรป การนำเทคโนโลยีมาใช้ต้องมาพร้อมกับการทบทวนโครงสร้างการซื้อขายและการชำระราคาที่เกี่ยวข้องด้วย