สิทธิ์ออกเสียงหุ้นโทเค็น ปัญหากระเป๋าไม่ผ่าน KYC ยังไร้ทางออก

เมื่อหุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น (Tokenized Stock) ถูกโอนไปยังกระเป๋าคริปโตที่ไม่ผ่านการยืนยันตัวตน (KYC) การเชื่อมโยงระหว่างผู้ถือหุ้นตัวจริงกับผู้มีสิทธิ์ออกเสียงในที่ประชุมผู้ถือหุ้นอาจทำได้ยากขึ้น ขอบเขตของ 'สิทธิ์ผู้ถือหุ้น' ที่แท้จริงยังขึ้นอยู่กับว่าโทเค็นนั้นโอนสิทธิ์ในหุ้นจริงให้ผู้ถือ หรือเป็นเพียงเครื่องมือให้ความเสี่ยงต่อการเปลี่ยนแปลงราคาเท่านั้น

เบรตต์ เรดเฟิร์น(Brett Redfearn) ประธานซีเคียวริไทซ์(Securitize) กล่าวในพอดแคสต์ Unchained ที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 11 (เวลาท้องถิ่น) ว่า "อุตสาหกรรมนี้ยังไม่มีคำตอบที่ดีว่าใครคือผู้ใช้สิทธิ์ออกเสียงตัวจริงสำหรับหุ้นนั้น" คำพูดนี้ชี้ให้เห็นว่าประเด็นสำคัญไม่ใช่ความสะดวกในการซื้อขาย แต่คือวิธีเชื่อมโยงทะเบียนผู้ถือหุ้นอย่างเป็นทางการ กรรมสิทธิ์ และสิทธิ์ออกเสียงเข้าด้วยกัน

โครงสร้างของหุ้นโทเค็นแบ่งออกตามว่าโทเค็นที่ซื้อขายบนบล็อกเชนนั้นบรรจุสิทธิ์ทางกฎหมายและเศรษฐกิจของหุ้นจริงไว้หรือไม่ สินค้าที่เชื่อมโยงกับกรรมสิทธิ์ในหุ้นจริง กับสินค้าที่ให้เพียงความเสี่ยงทางเศรษฐกิจต่อความเคลื่อนไหวของราคาหุ้น แม้จะถูกเรียกว่า 'หุ้นโทเค็น' เหมือนกัน แต่สิทธิ์และความรับผิดชอบอาจแตกต่างกันโดยสิ้นเชิง

สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) ระบุในแถลงการณ์เมื่อเดือนมกราคมว่า การแปลงหลักทรัพย์เป็นโทเค็นแบ่งได้เป็นแบบที่ผู้ออกหลักทรัพย์ดำเนินการเองหรือมอบหมายให้ดำเนินการแทน กับแบบที่บุคคลที่สามซึ่งไม่เกี่ยวข้องกับผู้ออกหลักทรัพย์เป็นผู้แปลงเป็นโทเค็น แม้รูปแบบทางเทคนิคจะเปลี่ยนไปใช้บล็อกเชน แต่สิทธิ์ที่โทเค็นให้ยังขึ้นอยู่กับโครงสร้างการออกและสัญญาที่เกี่ยวข้อง

ในโครงสร้างที่ผู้ออกหลักทรัพย์เป็นผู้นำ จะสามารถสร้างช่องทางเชื่อมโยงกระเป๋าบล็อกเชนเข้ากับทะเบียนผู้ถือหุ้นอย่างเป็นทางการได้ เมื่อผู้ออกหลักทรัพย์เข้ามามีส่วนร่วมในกระบวนการออกโทเค็นและการปฏิบัติตามกฎระเบียบ โอกาสที่กระบวนการยืนยันผู้ถือ การจ่ายปันผล การเปิดเผยข้อมูล และการกำหนดผู้มีสิทธิ์ออกเสียง จะเชื่อมต่อกับระบบหุ้นเดิมก็มีมากขึ้น

ในทางกลับกัน หากบุคคลที่สามสร้างโทเค็นที่เชื่อมโยงกับหุ้นโดยไม่ได้รับอนุญาตจากผู้ออกหลักทรัพย์ อาจไม่ชัดเจนตั้งแต่ต้นว่าผู้ถือโทเค็นเป็นผู้ถือหุ้นจริงหรือไม่ ทาง SEC อธิบายว่ากรณีสวอปที่อ้างอิงหลักทรัพย์ (Security-based Swap) อาจไม่ได้ให้สิทธิ์ในทรัพย์สิน สิทธิ์ออกเสียง หรือสิทธิ์รับข้อมูลเกี่ยวกับสินทรัพย์อ้างอิงแต่อย่างใด

กรณีพิพาทล่าสุดระหว่างเอเอ็มซี เอนเตอร์เทนเมนต์ โฮลดิ้งส์(AMC) กับโรบินฮู้ด(HOOD) ได้สะท้อนปัญหานี้ออกมาอย่างชัดเจน อดัม อารอน(Adam Aron) ประธานเจ้าหน้าที่บริหารของ AMC ตั้งข้อสังเกตว่าโรบินฮู้ดนำโทเค็นที่เชื่อมโยงกับหุ้น AMC ออกให้บริการโดยไม่ได้รับความยินยอมจาก AMC

โรบินฮู้ดชี้แจงว่าโทเค็นหุ้น AMC มีหุ้นจริงค้ำประกันในอัตราส่วน 1 ต่อ 1 แต่ไม่ได้มอบสิทธิ์ทางกฎหมาย สิทธิ์รับผลประโยชน์ หรือสิทธิ์ออกเสียงในหุ้นอ้างอิงแต่อย่างใด กรณีนี้แสดงให้เห็นว่าการมีหลักประกันค้ำอยู่กับการมี 'สิทธิ์ผู้ถือหุ้น' จริง ๆ นั้นเป็นคนละเรื่องกัน

เรดเฟิร์นยังแสดงความกังวลว่าโทเค็นที่ไม่ผ่าน KYC อาจกลายเป็นช่องทางให้มีการถือครองหุ้นบริษัทบางแห่ง เช่น บริษัทด้านอุตสาหกรรมป้องกันประเทศ อย่างเข้มข้นและไม่เปิดเผยตัวตน เขาอธิบายว่าเมื่อกระเป๋าที่ไม่ระบุตัวตนแยกขาดจากทะเบียนผู้ถือหุ้นอย่างเป็นทางการ บริษัทอาจตรวจสอบได้ยากขึ้นว่าใครเป็นผู้ใช้สิทธิ์ออกเสียงจริง

ซีเคียวริไทซ์ระบุในเอกสารที่ยื่นต่อ SEC เมื่อเดือนกรกฎาคมว่า บริษัทจะไม่แปลงหลักทรัพย์เป็นโทเค็นหากไม่ได้รับอนุญาตและความร่วมมืออย่างชัดเจนจากผู้ออกหลักทรัพย์ โดยจะนำสถานะ KYC และการป้องกันการฟอกเงิน (AML) รวมถึงข้อมูลกระเป๋า มาใช้ในกระบวนการปฏิบัติตามกฎระเบียบ และบริหารการเปลี่ยนแปลงยอดคงเหลือในกระเป๋าผ่านสมาร์ตคอนแทร็กต์เพื่อสะท้อนในทะเบียนผู้ถือหุ้นอย่างเป็นทางการ

ก็มีบางกรณีที่วางระบบการใช้สิทธิ์ออกเสียงจริงไว้แล้วเช่นกัน กาแล็กซี ดิจิทัล โฮลดิ้งส์(GLXY) ระบุในเอกสารเปิดเผยข้อมูลสำหรับการประชุมผู้ถือหุ้นประจำปี 2026 ว่า ผู้ถือหุ้นโทเค็นสามารถเชื่อมต่อกระเป๋าของตนผ่านเว็บไซต์เฉพาะ และใช้สิทธิ์ออกเสียงด้วยลายเซ็นอิเล็กทรอนิกส์ได้

เอกสารดังกล่าวระบุชัดเจนว่าหุ้นสามัญคลาส A ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นจำนวน 1 หน่วย จะได้รับการปฏิบัติเทียบเท่ากับหุ้นสามัญคลาส A ทั่วไป 1 หุ้น ซึ่งหมายความว่าการจะรับรองสิทธิ์ของผู้ถือโทเค็นได้นั้น ต้องผ่านขั้นตอนที่เป็นรูปธรรม ทั้งการเชื่อมต่อกระเป๋า การยืนยันจำนวนที่ถือครอง และการลงลายเซ็นอิเล็กทรอนิกส์

โครงสร้างพื้นฐานด้านสิทธิ์ออกเสียงเช่นนี้เชื่อมโยงกับการถกเถียงเดิมที่แบ่งหลักทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นออกเป็นแบบผู้ออกหลักทรัพย์เป็นผู้นำ กับแบบที่บุคคลที่สามเป็นผู้นำ กล่าวได้ว่าปัจจัยการแข่งขันของหุ้นโทเค็นกำลังขยายจากเพียงฟังก์ชันการซื้อขาย ไปสู่สิทธิ์ออกเสียง การเปิดเผยข้อมูล การรับฝากทรัพย์สิน และการปฏิบัติตามกฎระเบียบ

จำนวนผู้ถือหรือปริมาณการซื้อขายของหุ้นโทเค็นเพียงอย่างเดียว ไม่เพียงพอที่จะบอกขอบเขตของสิทธิ์ผู้ถือหุ้นที่แท้จริงได้ จำนวนกระเป๋าอาจสะท้อนขนาดของกลุ่มผู้ถือได้ในระดับหนึ่ง แต่คนคนเดียวอาจใช้หลายกระเป๋า และโทเค็นก็อาจไม่ได้เชื่อมโยงกับทะเบียนผู้ถือหุ้นอย่างเป็นทางการเลยก็ได้

ท้ายที่สุด ปัญหากระเป๋าที่ไม่ผ่าน KYC ไม่ได้ใช้กับหุ้นโทเค็นทุกตัวในลักษณะเดียวกัน นักลงทุนและผู้ที่เกี่ยวข้องจำเป็นต้องตรวจสอบเป็นรายผลิตภัณฑ์ว่า ผู้ออกหลักทรัพย์อนุญาตหรือไม่ วิธีการสะท้อนข้อมูลในทะเบียนผู้ถือหุ้นอย่างเป็นทางการเป็นอย่างไร ขั้นตอนการใช้สิทธิ์ออกเสียงเป็นแบบใด และขอบเขตการเปิดเผยข้อมูลต่อผู้ถือโทเค็นครอบคลุมแค่ไหน