ข่าว 
ข้อมูลเหรียญ 
แนะนำสื่อ 
ดีไฟ(DeFi) กำลังสูญเสีย ‘เสน่ห์ด้านการลงทุน’ อย่างรวดเร็ว ออนเชนไฟแนนซ์ที่เคยเป็นสัญลักษณ์ของ ‘ผลตอบแทนสูง’ วันนี้กลับกลายเป็นโครงสร้างที่ต้องรับทั้ง ‘ผลตอบแทนต่ำกว่าการเงินดั้งเดิม’ และ ‘ความเสี่ยงสูงกว่า’ ไปพร้อมกัน
ดีไฟ(DeFi) คือระบบการเงินบนบล็อกเชนที่ให้ผู้ใช้ ‘กู้-ฝาก-เทรด’ ได้โดยไม่ต้องผ่านธนาคาร ช่วงปี 2021–2022 โปรโตคอลใหญ่หลายเจ้ารวมถึง เอฟเอฟ(AAVE) เคยให้ผลตอบแทนฝากสูงถึงปีละ 20% และบางกลยุทธ์พุ่งไปถึงระดับหลายพันเปอร์เซ็นต์ ดูดเม็ดเงินลงทุนจำนวนมหาศาล แม้จะมีความเสี่ยงถูกแฮ็กสูง แต่แนวคิดที่ว่า ‘ผลตอบแทนสูงพอจะชดเชยความเสี่ยง’ ยังทำให้คนยอมรับได้
แต่ในปี 2026 ภาพได้กลับด้านโดยสิ้นเชิง อัตราผลตอบแทนฝาก USDC บน เอฟเอฟ(AAVE) ซึ่งเป็นโปรโตคอลกู้ยืมรายใหญ่ของดีไฟ อยู่เพียงราว 2.61% ต่ำกว่าดอกเบี้ยเงินสดที่แพลตฟอร์มการเงินดั้งเดิมอย่าง อินเทอร์แอ็กทีฟ โบรกเกอร์ส(Interactive Brokers) จ่ายอยู่ที่ประมาณ 3.14% ‘ยอมรับความเสี่ยงสูงเพื่อแลกกับผลตอบแทนสูงกว่า’ ซึ่งเคยเป็นสมมติฐานหลักของดีไฟ จึงเริ่มไม่ตรงกับความจริง
เทรดเดอร์รายหนึ่งอธิบายสถานการณ์ว่า “ตอนนี้โครงสร้างมันเหมือนยอมรับโอกาสโดนล้างพอร์ตปีละครั้ง เพื่อแลกกับผลตอบแทนที่ยัง ‘ต่ำกว่าพันธบัตรรัฐบาล’ ประมาณ 1%” แม้จะเป็นคำอธิบายที่ดูแรงเกินจริง แต่ก็สะท้อนบรรยากาศในตลาดปัจจุบันได้ชัดเจน
‘ความคิดเห็น’ ตอนนี้คำถามสำคัญจึงไม่ใช่แค่ว่าผลตอบแทนต่ำลงแค่ไหน แต่คือ “ยังมีเหตุผลอะไรให้ต้องเสี่ยงอยู่บนดีไฟต่อไป” ต่างหาก
‘คำ’ดีไฟ ‘คำ’ผลตอบแทน ‘คำ’ความเสี่ยง
ผลตอบแทนที่หายไป ความเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างเริ่มต้นแล้ว
การลดลงของผลตอบแทนไม่ได้เกิดแบบฉับพลัน ตั้งแต่ก่อนปี 2024 โปรโตคอลอย่าง เอเทน่า(ENA) เคยสร้างกระแสด้วยผลิตภัณฑ์สเตเบิลคอยน์สังเคราะห์ ‘USDe’ ที่ให้ผลตอบแทนสูงสุดมากกว่า 40% ดึงเม็ดเงินไหลเข้ามูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ แต่โมเดลเหล่านี้พึ่งพา ‘อินเซนทีฟจากโทเคน’ และกลยุทธ์อนุพันธ์เชิงซ้อน ซึ่งแต่แรกก็ถูกมองว่าเป็นโครงสร้างที่ ‘ไม่ยั่งยืน’
ปัจจุบันผลตอบแทนของ เอเทน่า ลดลงมาเหลือราว 3.5% ขณะที่มูลค่ารวมที่ถูกล็อก(TVL) ร่วงจาก 11,000 ล้านดอลลาร์เหลือเพียงประมาณ 3,600 ล้านดอลลาร์ ตลาดฝากสเตเบิลคอยน์ส่วนใหญ่รวมถึงบน เอฟเอฟ(AAVE) เอง ผลตอบแทนก็ไหลลงมาต่ำกว่า 2% แทบทั้งหมด
ตัวการหลักของการหดตัวนี้คือ ‘ดีมานด์ฝั่งกู้ยืมที่หายไป’ ยุคก่อน นักลงทุนจำนวนมากใช้เลเวอเรจเพื่อไล่ล่ากำไร ทำให้ดอกเบี้ยฝากสูงขึ้นตาม แต่ในสภาวะที่ความเชื่อมั่นในตลาดคริปโตถดถอย ความต้องการกู้เพื่อเก็งกำไรก็ลดฮวบ สิ่งที่เหลืออยู่คือ ‘ดอกเบี้ยอินทรีย์’ ที่เกิดจากการกู้ยืมจริง แม้จะมีอยู่แต่ขนาดไม่ใหญ่พอจะเลี้ยงผลตอบแทนสูงในภาพรวม
ยังมีบางกรณีที่ถือเป็นข้อยกเว้น เช่น ผลิตภัณฑ์ USDS ของ Sky ที่ให้ผลตอบแทนราว 3.75% พร้อมดึงสภาพคล่องได้ประมาณ 6,500 ล้านดอลลาร์ แต่เมื่อเจาะดูโครงสร้างจะพบว่าราว 70% ของผลตอบแทนนี้มาจากสินทรัพย์ ‘นอกเชน’ อย่างพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แทนที่จะเกิดบนบล็อกเชนโดยตรง จึงถือว่าห่างไกลจากอุดมการณ์ ‘ดีไฟแบบไร้ตัวกลางอย่างแท้จริง’
‘ความคิดเห็น’ เมื่อผลตอบแทนส่วนใหญ่ถูกลากกลับไปสู่ ‘ดอกเบี้ยพันธบัตร’ และ ‘สินทรัพย์ TradFi’ ดีไฟหลายตัวจึงเริ่มดูคล้ายแค่ ‘อินเทอร์เฟซใหม่ให้กับการเงินเดิม’ มากกว่าจะเป็นระบบการเงินแบบใหม่จริงๆ
ดีไฟสาย ‘ปรับแต่งเฉพาะกลุ่ม’ อาจเป็นผู้รอด?
แม้ภาพรวมจะซบเซา แต่ไม่ใช่ว่าดีไฟทั้งหมดจะตกอยู่ในภาวะเดียวกัน โปรโตคอลอย่าง มอร์โฟ(Morpho) พยายามหนีจากโมเดลพูลกลางแบบเดิมด้วยแนวคิด ‘พูลกู้ยืมแบบปรับแต่งได้’ (customized lending pool) เปิดทางให้กลุ่มผู้ใช้บางกลุ่มออกแบบพารามิเตอร์ความเสี่ยง-ผลตอบแทนแบบเฉพาะเจาะจง
ผลลัพธ์คือ มอร์โฟยังคงรักษาผลตอบแทนในบางกลยุทธ์ได้ที่ประมาณ 3.6% ไปจนถึงสูงสุดราว 6.48% ซึ่งถือว่าดีกว่าตลาดสเตเบิลคอยน์ทั่วไปพอสมควร
พอล ฟรามโบ(Paul Frambot) ผู้ร่วมก่อตั้งโปรโตคอลนี้อธิบายว่า “เมื่อทุกคนต้องแชร์เงื่อนไขเดียวกัน ผลตอบแทนจะไหลไปหาดอกเบี้ยไร้ความเสี่ยง (risk-free rate) ในท้ายที่สุด” หมายความว่า ถ้าโครงสร้างโปรโตคอลไม่เปิดช่องให้เกิดความแตกต่างของความเสี่ยงและความต้องการระหว่างผู้เล่น ผลตอบแทนก็ยากจะสูงกว่า ‘ดอกเบี้ยพื้นฐาน’ ได้อย่างยั่งยืน
แต่ถึงอย่างนั้น โมเดลลักษณะนี้ก็ยังห่างไกลจากระดับผลตอบแทนสุดโต่งที่ดีไฟเคยเสนอในยุคบูมช่วงแรก และผู้ร่วมตลาดส่วนใหญ่ก็เริ่มรับรู้แล้วว่า ‘ดีไฟยุคใหม่’ น่าจะเดินอยู่ในกรอบผลตอบแทนที่สมเหตุสมผลมากขึ้น
‘ความคิดเห็น’ ถ้าดีไฟจะไปต่อ ภาพที่เป็นไปได้มากกว่าการกลับไปสู่ยุค 40–100% ต่อปี คือการกลายเป็น ‘โครงสร้างพื้นฐานสินเชื่อดิจิทัลแบบเฉพาะทาง’ ที่ให้ดอกเบี้ยเกิน TradFi เล็กน้อยในบางนิชช์ แต่ไม่ได้หวือหวาเหมือนยุคแรกเริ่ม
ปัญหาที่ใหญ่กว่าผลตอบแทน คือ ‘ความเชื่อมั่นที่พังลง’
ความท้าทายเชิงตัวเลขอาจยังไม่ร้ายแรงเท่าปัญหา ‘ความน่าเชื่อถือ’ ดีไฟอย่าง แบลานเซอร์(Balancer) ตัดสินใจปิดให้บริการหลังถูกแฮ็กคิดเป็นมูลค่าประมาณ 110 ล้านดอลลาร์ ขณะที่โทเคนกำกับดูแล (governance token) ของโปรโตคอลหลักหลายรายก็ยังถูกเทรดในระดับราคาที่ต่ำกว่าความคาดหวังของนักลงทุนอย่างต่อเนื่อง
นักลงทุนอย่าง ไจ บาฟห์นานี(Jai Bhavnani) ถึงกับมองว่าตอนนี้ดีไฟกำลังอยู่ในช่วง “มืดสนิทไร้ทิศทาง” และให้ความเห็นว่า “อัตราผลตอบแทน ณ ตอนนี้ ต่ำเกินไปเมื่อเทียบกับระดับความเสี่ยงที่ต้องรับ”
ด้านความปลอดภัย ความเสี่ยงก็ยังคงอยู่ในระดับสูง ตัวเลขความเสียหายจากการแฮ็กดีไฟในช่วงครึ่งแรกของปี 2025 แตะ 2,470 ล้านดอลลาร์ หรือราว 3.71 ล้านล้านวอน โดยแนวโน้มล่าสุดเริ่มขยับจากการเจาะช่องโหว่โค้ดสมาร์ตคอนแทร็กต์ ไปสู่การโจมตีผ่าน ‘การขโมยคีย์’ และ ‘วิศวกรรมสังคม’ ซึ่งถือเป็นความเสี่ยงเชิงปฏิบัติการ (operational risk) รูปแบบใหม่
กรณีของ รีโซลฟ์(Resolv) เป็นตัวอย่างชัดเจน ข้อผิดพลาดด้านการออกแบบเพียงจุดเดียวเปิดช่องให้นักโจมตีดูดเงินออกไปได้ราว 25 ล้านดอลลาร์ และทำให้สเตเบิลคอยน์ของโปรโตคอลหลุดเพ็กจาก 1 ดอลลาร์ ดิ่งลงไปเหลือเพียง 0.13 ดอลลาร์ในเวลาอันสั้น
‘ความคิดเห็น’ ในสภาวะที่ ‘ผลตอบแทนไม่ได้สูงเป็นพิเศษ’ แต่ ‘ความเสี่ยงจากการโดนแฮ็ก/โดนโกงยังสูงเท่าเดิมหรือมากกว่าเดิม’ สมการความคุ้มค่าในสายตานักลงทุนทั่วไปจึงเริ่มไม่สมดุล
กฎเกณฑ์เริ่มรัดตัว พื้นที่ของดีไฟยิ่งแคบลง
นอกจากแรงกดดันจากผลตอบแทนและความเสี่ยงแล้ว ดีไฟยังเผชิญแนวโน้มกดดันจากฝั่งกฎระเบียบ โดยเฉพาะในสหรัฐฯ กฎหมาย ‘Digital Asset Market Clarity Act’ หรือกฎหมายว่าด้วยความชัดเจนในตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล ถูกจับตาอย่างหนัก เพราะมีข้อเสนอจำกัด ‘รายได้แบบพาสซีฟ’ ที่เกิดจากการถือครองสเตเบิลคอยน์เพียงอย่างเดียว
หากกฎหมายฉบับนี้ถูกผ่านออกมาใช้งานจริง โมเดลการสร้างรายได้ของดีไฟจำนวนมากอาจถูกกระทบโดยตรง ตั้งแต่โปรโตคอลฝาก-กู้ที่จ่ายดอกเบี้ยบนสเตเบิลคอยน์ ไปจนถึงผลิตภัณฑ์ที่อิงดอกเบี้ยพันธบัตรในโลกจริง ความเสี่ยงคือ ‘โอกาสในการทำผลตอบแทน’ อาจกลับไหลคืนสู่แพลตฟอร์มการเงินดั้งเดิมที่อยู่ภายใต้การกำกับ มากกว่าจะหมุนเวียนอยู่บนบล็อกเชน
เมื่อรวมทุกปัจจัยเข้าด้วยกัน ปัจจุบันดีไฟจึงเหมือนกำลังถูกบีบจากสามทิศทางพร้อมกัน ได้แก่ ‘ผลตอบแทนที่ลดลง’ ‘ความเสี่ยงด้านความปลอดภัยที่ยังสูง’ และ ‘ความไม่แน่นอนทางกฎระเบียบ’ สมการที่เคยดึงดูดนักลงทุนในยุคบูม — เสี่ยงสูงแต่ได้รางวัลสูง — แทบไม่ใช่ความจริงอีกต่อไป
ดีไฟกำลังยืนอยู่บนทางแยกของการเปลี่ยนผ่านเชิงโครงสร้างครั้งใหญ่ คำถามคือ โปรโตคอลไหนจะสามารถรีดีไซน์โมเดลให้ ‘สมดุลระหว่างผลตอบแทน-ความเสี่ยง-กฎระเบียบ’ ได้ก่อน และใครกันแน่ที่จะถูกทิ้งไว้เบื้องหลังในวัฏจักรใหม่ของตลาดนี้
ความคิดเห็น 0