วิกฤตใหม่สตาร์ทอัปคริปโต: เงินไหลสู่เอไอ–TradFi รุกคืบ ดันวงการเข้าสู่ ‘เฟสหลังจินตนาการ’

สตาร์ทอัปคริปโตกำลังเผชิญแรงกดดันจากภายนอกอย่างไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน หลังผ่านฟองสบู่ดีไฟ(DeFi) และการล่มสลายของ เอฟทีเอ็กซ์(FTX) ความคาดหวังของผู้เล่นในตลาดเปลี่ยนไปอย่างชัดเจน ทำให้โมเดลแบบ ‘คริปโตเนทีฟ’ ปิดล้อมตัวเองอยู่ในวงการเดียวกันเริ่มไปต่อได้ยาก ขณะที่เส้นแบ่งระหว่างการเงินดั้งเดิมกับคริปโตเริ่มเลือนหาย มีมุมมองว่าบริษัทที่เชื่อม ‘สองโลก’ นี้ได้อย่างมีประสิทธิภาพเท่านั้น ที่จะกลายเป็นผู้ชนะในรอบวัฏจักรถัดไปของตลาดคริปโต

เมื่อวันที่ — ตามบทสัมภาษณ์ในพ็อดแคสต์ ‘เอ็มไพร์(Empire)’ นักลงทุนและบิล더คริปโตที่ใช้ชื่อว่า ‘ดั๊기(Dougie)’ ระบุว่าบรรยากาศในตลาดตอนนี้ “เลวร้ายพอๆ กับช่วงเหตุการณ์ เอฟทีเอ็กซ์ หรืออาจจะแย่กว่านั้น” เขามองว่านี่ไม่ใช่แค่ ‘ขาลงด้านราคา’ ทั่วไป แต่เป็นจุดเปลี่ยนที่ทั้งอุตสาหกรรมคริปโต กำลังหลุดออกจาก ‘เฟสแห่งจินตนาการ’ แล้วเข้าสู่ช่วงทดสอบความจริงอย่างเย็นชา ในฉากหลังที่บริษัทยักษ์ใหญ่ด้านการเงินดั้งเดิมอย่าง แบล็คร็อก(BlackRock) ขยายอิทธิพล และเงินทุนเชิงเก็งกำไรส่วนหนึ่งไหลออกไปสู่เทคโนโลยีอื่น เช่น ‘เอไอ’ และ ‘เทคโนโลยีด้านความมั่นคง/กลาโหม’

ดั๊กิมองว่านี่คือ “ครั้งแรกที่สตาร์ทอัปคริปโตเนทีฟ บิลเดอร์ และนักลงทุน ต้องเผชิญกับแรงท้าทายอย่างเป็นระบบจาก ‘โลกภายนอก’” และไม่น่าจะเป็นเพียงรอบปรับฐานสั้นๆ แต่คล้าย ‘การเปลี่ยนโครงสร้าง’ มากกว่า ในอดีต วัฏจักรของตลาดเกิดขึ้นได้จากสตอรีภายในวงการเองและเม็ดเงินจากนักลงทุนคริปโตเป็นหลัก แต่ปัจจุบัน ‘กฎระเบียบ ภาวะเศรษฐกิจมหภาค และกลยุทธ์ของผู้เล่นการเงินดั้งเดิม’ กลายเป็นตัวแปรสำคัญโดยตรง

เขาอธิบายช่วงต่อจากนี้ว่าเป็นเฟสของ ‘การปรับตัว (adaptation) กับภายนอก’ ไม่ใช่การทำสงครามกับภายนอก ทีมที่คุ้นเคยแต่กับวัฒนธรรมและภาษาภายในคริปโตจะเจอแรงกระแทกหนักที่สุด ทว่า ‘โครงการใดที่สามารถเชื่อมช่องว่างนี้ได้สำเร็จ’ กลับมีโอกาสเติบโตในสนามที่ใหญ่กว่าอย่างมาก

โดยเฉพาะการเข้ามาของสถาบันการเงินขนาดใหญ่ เช่น แบล็คร็อก ถือเป็นดาบสองคม ผลิตภัณฑ์อย่าง ‘อีทีเอฟคริปโต สินทรัพย์โทเคนไนซ์ และกองทุนแบบออนเชน’ ช่วยขยายฐานตลาดและเพิ่มความน่าเชื่อถือ แต่ในอีกมุมหนึ่ง สภาพคล่องและความไว้วางใจอาจถูกดูดกลับไปอยู่ในมือผู้เล่นดั้งเดิม ทำให้พื้นที่ของสตาร์ทอัปเนทีฟหดลง ดั๊กิระบุว่า “นี่ไม่ใช่เกมที่เราต้องไปแข่งกับพวกเขาโดยตรง แต่คือช่วงเวลาที่เราต้อง ‘เลือกว่าเราจะยืนอยู่ตรงไหน’ ในระเบียบใหม่ที่พวกเขากำลังสร้าง”

ดั๊กิยังเชื่อด้วยว่า ‘คำว่าคริปโต’ เองจะค่อยๆ เสื่อมความหมายลง “เราเคลื่อนตัวอย่างรวดเร็วไปสู่อนาคตที่แยกแทบไม่ออกแล้วว่าอะไรคือคริปโต อะไรไม่ใช่” ผู้ใช้ทั่วไปไม่จำเป็นต้องเข้าใจระบบกระเป๋าเงินบล็อกเชนหรือโครงสร้างโทเคน เพียงแค่บริการต้อง ‘ถูกกว่า เร็วกว่า และใช้ง่ายกว่า’ สิ่งที่คุ้นเคยก็เพียงพอแล้ว

ภายใต้ทิศทางนี้ บทบาทของ ‘คริปโตในมิติคาสิโน’ น่าจะลดลง เขาชี้ว่าโครงสร้างที่ “มีเพียง 2–10% ที่ชนะในระยะยาว ขณะที่คนส่วนใหญ่ค่อยๆ ถูกดูดออกจากเกม” ไม่ใช่โมเดลที่ยั่งยืนสำหรับผู้ใช้ส่วนใหญ่ แม้การเก็งกำไรบริสุทธิ์จะไม่หายไปจากตลาดและยังคงอยู่ในมุมหนึ่งของอุตสาหกรรม ‘แต่ยุคที่มันคือทุกอย่างของคริปโต’ กำลังปิดฉาก

สำหรับแอปพลิเคชันบนคริปโตที่จะประสบความสำเร็จในยุคใหม่ ดั๊กิระบุว่าต้องตอบโจทย์สองกลุ่มพร้อมกัน คือ ‘ผู้ใช้ที่คุ้นเคยกับออนเชนอยู่แล้ว’ และ ‘ผู้ใช้ใหม่ที่แทบไม่รู้เรื่องคริปโต’ เขามองว่าการโฟกัสเพียงกลุ่มนอกวงการ 100% ทำได้ยากมาก ขณะเดียวกันตลาดผู้ใช้เนทีฟเพียงอย่างเดียวก็เล็กเกินไป ‘ทีมที่ออกแบบโซนทับซ้อน (overlap) ระหว่างสองกลุ่มนี้ได้ดี’ จะเป็นผู้ชนะตัวจริง

ในเชิงจิตวิทยาตลาด ดั๊กิให้ภาพที่ค่อนข้างเย็นชา เขาเชื่อว่า “ถ้าวัดบรรยากาศตอนนี้ ก็ใกล้เคียง หรืออาจแย่กว่าช่วง เอฟทีเอ็กซ์” แม้ราคาอาจไม่เลวร้ายเท่าในอดีต แต่ระดับ ‘ความเหนื่อยล้าและความประชดประชัน’ ของทั้งโปรเจกต์และนักลงทุนกลับสูงที่สุดครั้งหนึ่งเท่าที่เคยเห็น “ผมไม่เคยเห็นคนจำนวนมากขนาดนี้ ‘ละสายตาออกจากตลาดไปเลย’ อย่างตอนนี้มาก่อน”

ทิศทางการไหลของเงินทุนก็เปลี่ยนไปชัดเจน เขาอธิบายว่าเดิมเม็ดเงินเชิงเสี่ยงจากนักลงทุนกลุ่ม ‘เวนเชอร์’ ที่เคยหลั่งไหลเข้าคริปโต ปัจจุบันส่วนหนึ่งกำลังถูกดูดไปยังสตอรีอื่นอย่าง ‘เอไอ’ และ ‘เทคโนโลยีกลาโหม’ เขาเปรียบปรากฏการณ์นี้ว่าเป็นเหมือน “‘แวมไพร์แอตแท็ก’ ที่ดูดซับดีมานด์เชิงเก็งกำไรซึ่งในอดีตจะไหลเข้าคริปโต” ทำให้การระดมทุนและการออกโทเคนในตลาดปัจจุบัน ‘ไม่ได้ง่ายเหมือนเดิม’ อีกต่อไป

ดั๊กิเรียกช่วงเวลานี้ว่า การเปลี่ยนจาก ‘เฟสแห่งจินตนาการ’ มาสู่ ‘เฟสหลังจินตนาการ’ ดีไฟและกระแสเอ็นเอฟที(NFT) ในช่วงหลังปี 2020 คือยุคที่ “แทบจะจินตนาการอะไรได้ไม่จำกัด” แต่รอบนี้ตลาดบังคับให้ทุกคนกลับมาคิดถึงรายได้–ต้นทุน กฎระเบียบ และความเสี่ยงแบบเป็นตัวเลขมากขึ้น

เขามองว่าหากพูดถึงพื้นที่ที่พิสูจน์ ‘โปรดักต์–มาร์เก็ต ฟิต’ อย่างเป็นรูปธรรมในคริปโตแล้ว ยังมีเพียงสามกลุ่มหลัก คือ ‘การออกโทเคน สเตเบิลคอยน์ และสัญญาซื้อขายแบบไร้กำหนดอายุ (Perpetuals)’

หนึ่ง การออกโทเคน แสดงให้เห็นดีมานด์ที่ชัดเจนในฐานะเครื่องมือระดมทุนและสร้างคอมมูนิตี้ สอง สเตเบิลคอยน์ นำโดย เทเธอร์(USDT) กลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานด้านการชำระเงินและการชำระราคาในตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล และสาม สัญญาเพอร์เปตชวล ซึ่งรองรับความต้องการใช้เลเวอเรจ อัดปริมาณซื้อขายและค่าธรรมเนียมจำนวนมาก

ปัญหาคือ ‘ผู้ชนะส่วนใหญ่’ ในสามเซกเตอร์นี้กลับเป็นบริษัทศูนย์กลาง เขายกตัวอย่างว่า “เทเธอร์ก็แทบจะเป็นเพียง IOU ที่ผูกกับเงิน 1 ดอลลาร์ในบัญชีธนาคาร” ซึ่งแตกต่างจากอุดมคติ ‘การไร้ศูนย์กลาง’ ที่ชุมชนคริปโตพูดถึงมาตลอด แต่อีกด้านก็สะท้อนความจริงว่า ‘ผู้ใช้ให้ความสำคัญกับความปลอดภัยและความสะดวกสบายมากกว่าอุดมการณ์’ ในชีวิตประจำวัน

สำหรับทิศทางข้างหน้า ดั๊กิชี้ไปที่ ‘ตลาดพยากรณ์ (prediction markets)’ และ ‘โปรเจกต์ด้านความเป็นส่วนตัว’ ว่าเป็นหมวดหมู่ที่น่าจับตา เพราะในโลกที่ความไม่แน่นอนทางสังคม–การเมือง–เศรษฐกิจสูงขึ้น การมีตลาดให้ซื้อ–ขายความเห็นแบบออนเชนกลายเป็นเครื่องมือที่มีคุณค่า ขณะเดียวกัน หากกิจกรรมบนออนเชนกลายเป็นเรื่องปกติในชีวิตประจำวัน ความต้องการ ‘จ่ายเพื่อปกป้องข้อมูลส่วนตัว’ ก็มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นเช่นกัน

ดั๊กิย้ำด้วยว่าชุมชนคริปโตเองต้องยอมรับความจริงหลายอย่าง โดยเฉพาะความเชื่อว่า ‘ผู้ใช้ทุกคนจะให้ค่ากับอุดมการณ์ต่อต้านการเซ็นเซอร์และการไร้ศูนย์กลางเป็นอันดับแรก’ ซึ่งเขามองว่า “เป็นสมมติฐานที่ผิด” เพราะในพฤติกรรมจริง ผู้ใช้จำนวนมากให้คะแนน ‘ความเร็ว ค่าใช้จ่าย และ UX’ สูงกว่าชัดเจน แนวคิดว่า ‘การไร้ศูนย์กลางให้ได้สูงสุดคือคำตอบที่ดีที่สุด’ นั้น “ถูกโยนทิ้งออกไปนอกหน้าต่างตั้งนานแล้ว”

‘ความคิดเห็น’ ดั๊กิชี้ไปสู่แนวทาง ‘ปฏิบัตินิยม’ มากขึ้น คือถามให้ชัดว่า “จำเป็นต้องไร้ศูนย์กลางถึงระดับไหน” และ “ส่วนใดควรยอมให้เป็นศูนย์กลางเพื่อประสิทธิภาพ” แทนที่จะตั้งสมมติฐานว่าทุกอย่างต้อง ‘max decentralization’ โดยไม่มีเหตุผลเชิงใช้งานรองรับ

เขายังมองว่าบริษัทคริปโตเจเนอเรชันถัดไปจะไม่ถูกออกแบบมาเพื่อ ‘ชุมชนคริปโตเนทีฟ’ เพียงกลุ่มเดียวอีกแล้ว แต่จะเริ่มจาก “การใช้โครงสร้างพื้นฐานออนเชนเพื่อแก้ปัญหาของลูกค้าที่เฉพาะเจาะจงมากๆ” คำถามตั้งต้นของโปรเจกต์จึงไม่ควรเป็น “มีโทเคนไหม” หรือ “ดัชนีการไร้ศูนย์กลางได้กี่คะแนน” แต่ควรถามว่า “ปัญหาอะไรที่แก้ให้คนจำนวนมากได้จริง” ก่อน

ในภาพใหญ่ของความสัมพันธ์ระหว่าง ‘การเงินดั้งเดิม (TradFi)’ กับบล็อกเชน ดั๊กิยังคงมองเชิงบวกในระยะยาว เขาเชื่อว่าแบงก์และสถาบันการเงินจะ “ไม่ใช่แค่ใช้บล็อกเชนแบบผิวเผิน” แต่จะค่อยๆ ใช้มันเป็น “เครื่องมือที่เข้ากับวัตถุประสงค์ของตัวเองอย่างลึกซึ้ง” โอกาสที่ภาพนี้กลายเป็นความจริงกำลังเพิ่มสูงขึ้นเรื่อยๆ

อย่างไรก็ตาม เขาประเมินว่าบริษัทและสถาบันการเงินส่วนใหญ่ ‘ไม่น่าจะใช้บล็อกเชนสาธารณะที่มีอยู่แบบดิบๆ’ แต่จะเลือกพัฒนาบล็อกเชนหรือโซลูชันของตัวเองมากกว่า เพื่อให้ตอบโจทย์กฎระเบียบ การควบคุมข้อมูล และโครงสร้างต้นทุน “โซ่ขององค์กร” แบบนี้อาจไม่ได้น่าสนใจในมุมมองของนักลงทุน เพราะส่วนใหญ่ ‘ผลประโยชน์จะไหลกลับไปที่บริษัท’ แต่ก็มีศักยภาพจะทำหน้าที่ ‘ประตูเชื่อมผู้ใช้จำนวนมหาศาลเข้ามาสู่โครงสร้างพื้นฐานออนเชน’ ได้

เขาอธิบายว่าบริษัทเหล่านี้สามารถออกแบบโทเคนเพื่อผลักภาระค่าใช้จ่ายให้ผู้ใช้ในรูปเงินเฟ้อของโทเคน แลกกับการดึงยูสเซอร์เป็นหลักล้าน–หลักพันล้านคนเข้ามา สุดท้ายแล้ว ‘เชนองค์กร’ น่าจะสร้างโมเดลที่บริษัทเก็บส่วนใหญ่ของมาร์จิน ขณะที่ผู้ใช้และผู้ถือโทเคนได้อัปไซด์จำกัดเท่านั้น

ในฝั่งโครงสร้างพื้นฐาน ดั๊กิชี้ว่า “ความต้องการเลเยอร์ 1 (L1) และเลเยอร์ 2 (L2) แบบทั่วไปตัวใหม่ๆ ลดลงมาก” หากไม่มีเหตุผลจำเป็นจริงๆ “เกมของการสร้าง L1/L2 ทั่วไปตัวใหม่แทบจะจบแล้ว” เพราะในสภาพที่ อีเธอเรียม(ETH) เลเยอร์ 2 ตัวหลัก และ โซลานา(SOL) ยึดพื้นที่ตลาดไปมาก การส่งเชนใหม่เข้าสนามโดยไม่มีจุดแตกต่างที่ชัดเจนย่อมลำบากทั้งในแง่ดีมานด์และสภาพคล่อง

จากมุมของการลงทุน หลักเกณฑ์ของเขาเรียบง่าย “ถ้าคุณเชื่อว่าควรจะมีแอปหนึ่งเกิดขึ้น แต่ตอนนี้มันเกิดไม่ได้เพราะข้อจำกัดของอินฟราฯ ใดๆ ก็ตามที่แก้ข้อจำกัดนั้นได้ คืออินฟราฯ ที่น่าลงทุน” ในทางกลับกัน ปัญหาที่แก้ได้ในระดับแอปพลิเคชันอยู่แล้ว แต่เลือกแก้ด้วยการสร้างเชนใหม่ขึ้นมา กลับสร้างแต่ ‘ความเหนื่อยล้า’ ให้ตลาด

ดั๊กิยังมองว่า ‘โทเคนที่จับมูลค่าจริงได้’ มีเพียง “ลิสต์สั้นๆ มาก” เท่านั้น โทเคนที่จะรักษามูลค่าในระยะยาวต้องผูกอยู่กับโครงสร้างพื้นฐานหรือโปรโตคอลที่ ‘การใช้งานและความสำคัญเพิ่มขึ้นตามกาลเวลา’ แทนที่จะอยู่ได้ด้วยแรงจูงใจชั่วคราวหรือเนื้อเรื่องการตลาด หากไม่มี ‘ยูทิลิตี้และความจำเป็นจริง’ การอยู่รอดในวัฏจักรถัดไปจะยากมาก

ในมิติกลยุทธ์การลงทุน เขามองว่าตลาดคริปโตทุกวันนี้กลายเป็น “ตลาด ‘เลือกเหรียญ’ เต็มตัว” กลยุทธ์แบบอดีตที่ซื้อทั้งตลาดไว้ก่อน เดี๋ยวก็ขึ้นในภาพรวม อาจใช้ไม่ได้อีกต่อไป เนื่องจากแต่ละโปรเจกต์เจอความเสี่ยงเชิงกฎระเบียบ โทเคนอีโคโนมิกส์ รายได้จริง และดีมานด์ที่แตกต่างกัน การวิเคราะห์รายโปรเจกต์จึงกลายเป็น ‘เงื่อนไขบังคับ’

ปัจจัยที่โปรเจกต์หนึ่งจะ “ไปได้ไกล” ยังต้องอาศัยองค์ประกอบจำนวนมากมาประกบพร้อมกัน ทั้งการพัฒนา ผลด้านกฎระเบียบ สภาพคล่อง และจังหวะตลาด ดั๊กิใช้ภาพว่า “เหมือนดาวหลายดวงต้องเรียงเป็นเส้นเดียวกัน” ขณะที่สภาวะตอนนี้เป็นช่วงที่ ‘ข่าวลบสร้างเซอร์ไพรส์มากกว่าข่าวดี’ ทำให้จิตวิทยานักลงทุนกลายเป็นโหมดป้องกันตัว

แม้ภาพระยะสั้นจะดูหดหู่ ดั๊กิยังมองว่าลักษณะ “รีบาวด์แรงเป็นพักๆ ตามธรรมชาติของวัฏจักร” ยังอยู่ครบ เขาเชื่อว่าหลังจากผ่านช่วง ‘ล้างความสนใจและความเชื่อมั่น (washout)’ ไปจนเม็ดเงินฝั่งขายเริ่มร่อยหรอ ดีมานด์ฝั่งซื้อจะค่อยๆ กลับมา และถ้าความอยากเสี่ยง (risk-on) หวนกลับในจังหวะนั้น “ราคาในคริปโตก็ยังสามารถเหวี่ยงได้รุนแรงมากเหมือนเดิม”

ในเชิงโอกาส ดั๊กิเชื่อว่าช่วงที่ ‘ความมั่นใจต่ำที่สุด’ กลับเป็นช่วงที่ ‘โอกาสใหญ่ที่สุด’ เขามองว่าผู้ที่เลือกสร้างพอร์ตในเวลาที่ “คนส่วนมากเมินเฉยและมองโลกอย่างมืดมน” ต่างหาก ที่สุดท้ายมักได้รับผลตอบแทน มากกว่าคนที่เข้ามาช่วงตลาดเฉลิมฉลองและแย่งกันเล่าเรื่องราวบวก

เขายืนยันความเชื่อระยะยาวต่อ ‘เรลการชำระเงินและการชำระราคาแบบคริปโต’ ว่ามีศักยภาพเหนือระบบการเงินดั้งเดิม เมื่อคนได้สัมผัสกระบวนการของระบบดั้งเดิมจริงๆ จะเห็นชัดว่าโครงสร้างพื้นฐานคริปโต ‘มีประสิทธิภาพอย่างไร’ ไม่ว่าจะเป็นความเร็วการโอน ความสามารถในการชำระธุรกรรม 24 ชั่วโมง การเข้าถึงข้ามพรมแดน และโครงสร้างค่าธรรมเนียมที่ลดตัวกลาง เมื่อการใช้งานและกฎระเบียบพัฒนาไปถึงจุดหนึ่ง “อินฟราฯ แบบคริปโตจะกลายเป็นตัวเลือกที่แทบหลีกเลี่ยงไม่ได้”

‘ความคิดเห็น’ แม้สภาวะตอนนี้อาจเลวร้ายพอๆ กับช่วง เอฟทีเอ็กซ์ สำหรับคนจำนวนมาก แต่ดั๊กิกลับมองว่าความเย็นชาปัจจุบันคือดินชั้นดีของวัฏจักรถัดไป โปรเจกต์ที่อาศัย ‘จินตนาการอย่างเดียว’ จะทยอยหายไป เปิดทางให้สตาร์ทอัปที่ ‘แก้ปัญหาจริง’ และผู้เล่นหน้าใหม่จากการเงินดั้งเดิมและเทคโนโลยีรายใหญ่ เข้ามาสร้างรูปแบบความร่วมมือใหม่ๆ บนรางของ ‘คริปโต’ ที่แท้จริงในระยะยาว