HIMS พุ่ง 4.6 เท่าบนเชน แต่บีบหุ้นจริงไม่ได้

ปรากฏการณ์ 'ออนเชนช็อร์ตสควีซ' (on-chain short squeeze) ที่เกิดจากการผูกโทเคนหุ้น (tokenized stock) เข้ากับมีมคอยน์ ไม่สามารถสร้างแรงกดดันต่อราคาหุ้นจริงในตลาดหลักทรัพย์ได้ ตามการวิเคราะห์ล่าสุด เหตุผลหลักคือโทเคนหุ้นของโรบินฮูด(HOOD) ไม่ได้ให้ 'กรรมสิทธิ์หุ้นจริง' แต่เป็นเพียงตราสารหนี้แปลงสภาพที่ให้ผลตอบแทนอ้างอิงราคาเท่านั้น

โรบินฮูด(HOOD) ระบุในคำอธิบายผลิตภัณฑ์โทเคนหุ้นของตนว่า สินค้าดังกล่าวเป็น 'โทเคนตราสารหนี้' (tokenized debt security) ที่ออกโดยโรบินฮูด แอสเซ็ตส์ เจอร์ซีย์ ลิมิเต็ด (Robinhood Assets Jersey Limited) โดยผู้ถือโทเคนไม่มีสิทธิทางกฎหมายหรือสิทธิรับผลประโยชน์ใด ๆ ต่อบริษัทผู้ออกหุ้นต้นทาง ขณะที่หุ้นจริงที่อ้างอิงจะถูกเก็บรักษาในอัตราส่วน 1 ต่อ 1 โดยสถาบันรับฝากทรัพย์สินที่ได้รับอนุญาต

ประเด็นนี้ถูกจับตามากขึ้นหลังโทเคนหุ้นของ Hims & Hers Health(HIMS) ถูกนำไปจับคู่กับมีมคอยน์ชื่อ BONER จนเกิดความผันผวนรุนแรง เดวิด คริสโตเฟอร์(David Christopher) ชี้ว่า แม้ BONER จะถือครองโทเคนหุ้น HIMS มากถึง 53% ของปริมาณหมุนเวียนโทเคนทั้งหมด แต่สัดส่วนดังกล่าวคิดเป็นเพียงราว 0.014% ของจำนวนหุ้น HIMS จริงทั้งหมดที่มีอยู่ในตลาด ซึ่งสะท้อนว่าฐานโทเคนมีขนาดเล็กมากเมื่อเทียบกับหุ้นจริง

ส่วนต่างราคาก็สูงลิ่วเช่นกัน โทเคน HIMS บนเชนพุ่งขึ้นไปแตะ 132.64 ดอลลาร์ในช่วงสุดสัปดาห์ ขณะที่หุ้น HIMS จริงปิดตลาดวันศุกร์ก่อนหน้าที่ 28.84 ดอลลาร์เท่านั้น ด้านโทเคนของ AMC เอ็นเตอร์เทนเมนต์(AMC) พุ่งแตะ 166.86 ดอลลาร์ ทั้งที่หุ้น AMC จริงปิดตลาดอยู่ที่เพียง 2.59 ดอลลาร์

เมื่อคำนวณส่วนต่าง ราคาโทเคน HIMS บนเชนสูงกว่าราคาหุ้นจริงราว 4.6 เท่า ส่วนโทเคน AMC สูงกว่าราคาหุ้นจริงถึงราว 64 เท่า นักวิเคราะห์อธิบายว่า เมื่อมีการซื้อมีมคอยน์จำนวนมากจนโทเคนหุ้นในพูลสภาพคล่อง (liquidity pool) ถูกล็อกไว้ ราคาบนเชนสามารถพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วในช่วงสั้น ๆ ได้ แต่ปรากฏการณ์นี้ไม่ได้แปลว่าจะเกิดแรงซื้อหุ้นจริงตามมาโดยอัตโนมัติ

หัวใจของเรื่องนี้อยู่ที่ 'โครงสร้างอุปทาน' การนำโทเคนที่มีอยู่แล้วไปล็อกไว้ในพูลสภาพคล่องเป็นเพียงการลดปริมาณโทเคนหมุนเวียนที่มีอยู่เดิม ไม่ได้บังคับให้เกิดการซื้อหุ้นจริงในปริมาณเทียบเท่า และเมื่อราคาบนเชนสูงกว่าราคาหุ้นจริงมากพอ ผู้เข้าร่วมที่ได้รับอนุญาต (authorized participant) ก็สามารถออกโทเคนใหม่เพิ่มเพื่อทำกำไรจากส่วนต่างราคา (arbitrage) ได้ทันที

ในกรณีจริง หลังตลาดหุ้นดั้งเดิมเปิดทำการ มีโทเคน HIMS ใหม่ไหลเข้าระบบราว 4,000 โทเคน ทำให้ส่วนต่างราคาแคบลงอย่างรวดเร็ว สะท้อนว่าความหายากของโทเคนบนเชนไม่ได้เท่ากับการขาดแคลนหุ้นจริงในตลาด

สิ่งที่นักลงทุนได้รับจากโมเดลของโรบินฮูด(HOOD) คือ 'การได้รับผลตอบแทนทางเศรษฐกิจที่อ้างอิงราคาหุ้น' เท่านั้น ไม่ได้มาพร้อมสิทธิออกเสียง เงินปันผล หรือการขึ้นทะเบียนเป็นผู้ถือหุ้นตามแบบหุ้นดั้งเดิม จึงเป็นเหตุผลที่ผู้เชี่ยวชาญมองว่ายากจะเกิดปรากฏการณ์ช็อร์ตสควีซแบบเดียวกับในตลาดหุ้นจริง

รูปแบบการจับคู่โทเคนหุ้นกับมีมคอยน์เช่นนี้เคยขยายตัวมาแล้วบนเครือข่ายโรบินฮูดเชน (Robinhood Chain) ก่อนหน้านี้ ทางเราเคยรายงานว่า คู่เทรดที่จับคู่โทเคนหุ้นกับมีมคอยน์กำลังเพิ่มจำนวนขึ้น

สำหรับนักลงทุนไทยที่สนใจผลิตภัณฑ์ลักษณะนี้ จุดที่ต้องแยกให้ชัดคือ ข้อเท็จจริงที่ว่า 'หุ้นสหรัฐฯ ถูกนำมาซื้อขายในรูปแบบโทเคน' ยังไม่สำคัญเท่ากับคำถามที่ว่าโทเคนนั้นให้สิทธิความเป็นเจ้าของหุ้นจริงหรือเป็นเพียงสินค้าที่อ้างอิงราคาเท่านั้น

ในทางกลับกันก็มีกรณีตรงข้าม กาแล็กซี(GLXY) ประกาศร่วมมือกับซูเปอร์สเตท(Superstate) นำหุ้นสามัญคลาสเอของ GLXY มาแปลงเป็นโทเคนบนเครือข่ายโซลานา(SOL) โดยกาแล็กซี(GLXY) ระบุว่าหุ้นบนเชนดังกล่าวเป็นหุ้นจริงที่มีสิทธิทางกฎหมายและสิทธิทางเศรษฐกิจเทียบเท่าหุ้นดั้งเดิมทุกประการ และซูเปอร์สเตท(Superstate) จะทำหน้าที่เป็นนายทะเบียนโอนหุ้นดิจิทัล (digital transfer agent)

ในโครงสร้างนี้ การโอนโทเคน GLXY บนเชนจึงไม่ใช่แค่การโอน 'สิทธิอ้างอิงราคา' แต่ใกล้เคียงกับการโอนสิทธิความเป็นเจ้าของหุ้นจริงมากกว่า และทะเบียนผู้ถือหุ้นของกาแล็กซี(GLXY) ก็ถูกออกแบบให้อัปเดตสอดคล้องไปกับการโอนโทเคนบนเชนด้วย

อย่างไรก็ตาม โมเดลของกาแล็กซี(GLXY) ก็ยังไม่ใช่การซื้อขายแบบไร้การอนุญาตอย่างสมบูรณ์ บริษัทระบุว่า โทเคน GLXY บนเชนสามารถโอนได้เฉพาะระหว่างที่อยู่กระเป๋าที่ผ่านการยืนยันตัวตนและได้รับอนุญาตแล้วเท่านั้น ส่วนการซื้อขายผ่านกลไกตลาดอัตโนมัติ (automated market maker) ยังไม่เปิดให้ใช้งาน

ประเด็นสำคัญของโทเคนหุ้นทั้งหมดจึงอยู่ที่ความแตกต่างระหว่าง 'โทเคนอ้างอิงราคา' กับ 'หุ้นที่ให้สิทธิจริง' แบบแรกอาจถูกนำไปจับคู่กับมีมคอยน์จนเกิดการบิดเบือนราคาระยะสั้นได้ง่าย ขณะที่แบบหลังต้องมีกลไกการเงินดั้งเดิมมารองรับครบถ้วน ทั้งทะเบียนผู้ถือหุ้น นายทะเบียนโอนหุ้น การยืนยันตัวตน และสิทธิออกเสียง

โทเคนหุ้นบนเชนยังมีศักยภาพใหม่ ๆ ในการนำไปใช้เป็นคู่เทรด หลักประกัน ผลตอบแทน หรือแหล่งสภาพคล่องในตลาดคริปโต แต่หากจะตีความว่าเป็นแรงกดดันต่อตลาดหุ้นจริง สิ่งแรกที่ต้องตรวจสอบคือโทเคนนั้นให้สิทธิอะไรแก่ผู้ถือกันแน่