ข่าว 
ข้อมูลเหรียญ 
แนะนำสื่อ 
ตลาด ‘DeFi’ กำลังเผชิญแรงกดดันรอบใหม่ หลังสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ หรือ SEC ส่งสัญญาณว่า ‘on-chain vault’ และกลยุทธ์การปล่อยกู้บางประเภทอาจถูกตีความภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์เดิมได้ หากโครงสร้างการระดมทุนและการบริหารสินทรัพย์เข้าข่ายเกณฑ์การทดสอบฮาวีย์(Howey Test) โดยไทเกอร์รีเสิร์ช(Tiger Research) ระบุว่า ประเด็นนี้ไม่ได้พุ่งเป้าไปที่โค้ดเพียงอย่างเดียว แต่กำลังจับตาผู้ที่มีอำนาจตัดสินใจจัดสรรเงินลงทุน ซึ่งอาจส่งผลต่ออุตสาหกรรมบริหารสินทรัพย์บนบล็อกเชนมูลค่าราว 25.9 พันล้านดอลลาร์
เมื่อวันที่ 22 (เวลาท้องถิ่น) เฮสเตอร์ เพียร์ซ(Hester Peirce) กรรมาธิการของ SEC ออกแถลงการณ์ที่กลายเป็นจุดเริ่มต้นของความกังวลรอบนี้ โดยเนื้อหาหลักระบุว่า แม้ผลิตภัณฑ์จะมาในรูป ‘vault’ บนเชน, กลยุทธ์การปล่อยกู้ หรือระบบเพิ่มผลตอบแทนอัตโนมัติ แต่หากแก่นทางเศรษฐกิจของโมเดลนั้นทำให้ผู้ลงทุนคาดหวังผลกำไรจากความพยายามของผู้อื่น ก็อาจถูกจัดเป็น ‘สัญญาการลงทุน’ และเข้าข่ายหลักทรัพย์ได้
แม้ SEC จะยังไม่ได้ออกกฎใหม่ที่มีผลบังคับโดยตรง แต่ตลาดมองว่านี่เป็นครั้งแรกที่กรอบกฎหมายหลักทรัพย์แบบเดิมซึ่งหน่วยงานกำกับใช้กับคริปโตมาโดยตลอด ถูกนำมาอธิบายกับผลิตภัณฑ์กลุ่มนี้อย่างชัดเจน ทำให้บรรยากาศในตลาด ‘DeFi’ ตึงตัวขึ้นทันที หลังแถลงการณ์เผยแพร่ออกมา โทเคนมอร์โฟ(MORPHO) ของมอร์โฟ(Morpho) เคยปรับตัวลงราว 5% ในช่วงสั้น
ตามรายงานของไทเกอร์รีเสิร์ช(Tiger Research) ประเด็นสำคัญอยู่ที่ SEC ไม่ได้เพ่งเล็ง ‘โค้ด’ ของสมาร์ตคอนแทรกต์โดยตรงเท่ากับผู้ที่ใช้อำนาจตัดสินใจบนโครงสร้างนั้น ในหลายกรณี ‘vault’ เป็นเพียงเครื่องมือทางเทคนิคสำหรับจัดการเงินทุน และมักถูกออกแบบให้เป็นระบบที่แก้ไขไม่ได้หรือมีการควบคุมจำกัด แต่ผู้ดูแลความเสี่ยง ผู้คัดเลือกตลาด หรือทีมปฏิบัติการ กลับเป็นผู้ตัดสินใจจริงว่าเงินฝากจะถูกนำไปลงที่ใด สัดส่วนเท่าไร ควรถอนเมื่อใด และใช้เงื่อนไขหลักประกันแบบไหน
จุดนี้เองที่ทำให้ ‘curator’ หรือผู้ดูแลการจัดสรรพอร์ต กลายเป็นเป้าหมายหลักของการกำกับดูแล เพราะในมุมของหน่วยงานรัฐ นักลงทุนไม่ได้ฝากเงินเพราะเชื่อในโค้ดอย่างเดียว แต่เชื่อในวิจารณญาณและกลยุทธ์ของบุคคลหรือองค์กรที่อยู่เบื้องหลัง หากผู้ดูแลเลือกตลาดกู้ยืมหลายแห่งแล้วปรับน้ำหนักสินทรัพย์ตามดอกเบี้ย ความเสี่ยง และคุณภาพหลักประกัน ผลตอบแทนที่ผู้ลงทุนคาดหวังก็จะขึ้นอยู่กับ ‘ความพยายามของผู้อื่น’ อย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งสอดคล้องกับองค์ประกอบหลักของ Howey Test
‘ความคิดเห็น’ นี่คือความเปลี่ยนแปลงเชิงแนวคิดที่สำคัญ เพราะข้อถกเถียงในอดีตมักวนอยู่กับคำถามว่าโค้ดที่เปลี่ยนแปลงไม่ได้ควรมีสถานะทางกฎหมายอย่างไร หรือผู้ให้บริการอินเทอร์เฟซควรรับผิดชอบแค่ไหน แต่กรณีล่าสุดขยับไปไกลกว่าเดิม โดยหันมาถามว่าใครคือผู้ตัดสินใจลงทุนจริง และใครควรรับผิดชอบหากเกิดความเสียหาย
รายงานของไทเกอร์รีเสิร์ช(Tiger Research) ยังชี้ว่า ผลกระทบจากแนวทางนี้อาจไม่ได้จำกัดอยู่แค่ ‘vault’ เท่านั้น แต่ยังลามไปถึงโปรโตคอลรีสเตกกิงแบบมีสภาพคล่อง แพลตฟอร์มเพิ่มผลตอบแทน และบริการจัดสรรสินทรัพย์บนเชนอื่น ๆ ด้วย เกณฑ์ที่ใช้พิจารณามีแกนกลางเรียบง่าย คือมีผู้ใช้อำนาจตัดสินใจแทนผู้ฝากเงินหรือไม่ หากมี ตลาดส่วนนั้นอาจเข้าสู่ข่ายพิจารณาของ SEC
หากประเมินตามมูลค่าสินทรัพย์ที่ล็อกอยู่ทั้งหมด หรือ TVL ขนาดตลาดที่อาจได้รับผลกระทบมีมูลค่าประมาณ 25.9 พันล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม ระดับความเข้มของการกำกับดูแลอาจไม่เท่ากันทุกโมเดล ระบบที่ตรวจสอบได้ยาก เช่น การมอบอำนาจตัดสินใจนอกเชนหรือสินเชื่อที่มีหลักประกันต่ำ อาจถูกมองเป็นกลุ่มเสี่ยงสูง ขณะที่โครงสร้างที่มีบันทึกบนเชนชัดเจน มีระบบ time-lock หรือกลไก guardian อาจอยู่ในกลุ่มเสี่ยงปานกลาง ส่วนโปรโตคอลที่ไม่มีผู้ควบคุมและแก้ไขไม่ได้จริง หรือผลิตภัณฑ์ที่ผ่านการจดทะเบียนในระบบการเงินเดิมแล้ว อาจถูกมองว่ามีความเสี่ยงต่ำกว่า
ผู้เล่นในตลาด ‘DeFi’ เองก็เริ่มวางโครงสร้างเพื่อลดความเสี่ยงด้านกฎระเบียบมาระยะหนึ่งแล้ว ไม่ว่าจะเป็นสเตกเฮาส์ ไฟแนนเชียล(Stakehouse Financial), เมเปิล ไฟแนนซ์(Maple Finance), เซนโตรา(Centora) และเอฟ(Aave) โดยหนึ่งในแนวทางที่เห็นชัดคือการจำกัดประเภทนักลงทุน เช่น ผลิตภัณฑ์ Grove ของสเตกเฮาส์ ไฟแนนเชียลถูกออกแบบเป็นช่องทางจัดสรรเงินทุนสำหรับสถาบัน ขณะที่พูล GLDY ของออร์กา(Orca) ใช้ข้อยกเว้นการเสนอขายแบบ private placement ภายใต้ Regulation D 506(c) ของสหรัฐฯ เพื่อเปิดให้เฉพาะนักลงทุนที่ได้รับการรับรองเท่านั้น
แม้โมเดลดังกล่าวจะช่วยลดภาระการจดทะเบียนแบบเสนอขายต่อสาธารณะ แต่ก็ไม่ได้ลบคำถามเรื่องสถานะความเป็นหลักทรัพย์ของผลิตภัณฑ์ออกไปโดยสิ้นเชิง กล่าวอีกแบบคือ มันช่วยจำกัดวงความเสี่ยง แต่ไม่ได้เปลี่ยนธรรมชาติทางกฎหมายของสินค้า
อีกแนวทางหนึ่งคือการใช้โครงสร้าง KYC และระบบคอมพลายแอนซ์ของแพลตฟอร์มศูนย์กลางเข้ามาประยุกต์กับผลิตภัณฑ์บนเชน ตัวอย่างเช่นบริการลักษณะ ‘DeFi Earn’ ของคราเคน(Kraken) หรือโครงสร้างการปล่อยกู้บางส่วนของคอยน์เบส(COIN) และไบแนนซ์ ที่ค่อย ๆ ผสานระบบยืนยันตัวตนลูกค้าเข้ากับโครงสร้าง ‘vault’ บนบล็อกเชน แต่ถึงจะมีชั้นกำกับดูแลภายนอกเพิ่มขึ้น ผู้ที่ตัดสินใจจัดสรรสินทรัพย์จริงก็ยังเป็นผู้จัดการความเสี่ยงหรือ ‘curator’ อยู่ดี
นอกจากนี้ยังมีโมเดล whitelist ระดับสินทรัพย์ ซึ่งควบคุมว่าโทเคนหรือหลักประกันประเภทใดจะเข้าสู่ระบบได้ ตัวอย่างที่ถูกหยิบยกคือเอฟ โฮไรซัน(Aave Horizon) ซึ่งเป็นตลาดกู้ยืมสินทรัพย์อ้างอิงโลกจริงหรือ RWA สำหรับสถาบัน โดยให้ฝั่งผู้ออกสินทรัพย์อย่างเซอร์เคิล, ริปเปิล(XRP), ซูเปอร์สเตต(Superstate) และเซนทริฟิวจ์(Centrifuge) มีบทบาทดูแลคุณสมบัติของหลักประกัน ขณะเดียวกันยังใช้เครื่องมือยืนยันจากภายนอก เช่น คำแนะนำของลามาริสก์(LlamaRisk) และข้อมูล NAV จากเชนลิงก์(LINK)
อย่างไรก็ดี การกระจายหน้าที่ลักษณะนี้ไม่ได้หมายความว่าความรับผิดชอบของตัวโปรโตคอลจะหายไปทั้งหมด เพราะหากยังมีผู้กำหนดกรอบการใช้งานหรือคัดเลือกสินทรัพย์อยู่ ก็ยังอาจถูกมองว่ามีการใช้อำนาจตัดสินใจแทนนักลงทุน
อีกโมเดลที่เริ่มถูกใช้งานคือการแยกตลาดปล่อยกู้แบบขออนุญาตออกจากโทเคนผลตอบแทนแบบเปิด ตัวอย่างเช่นเมเปิล ไฟแนนซ์(Maple Finance) ที่ใช้ระบบ whitelist เข้มงวดกับผู้กู้สถาบัน แต่เปิดทางให้ผู้ใช้งานทั่วไปเข้าถึงผลตอบแทนผ่านโทเคนอย่าง syrupUSDC วิธีนี้ช่วยกระจายจุดสัมผัสกับกฎระเบียบได้บางส่วน แต่ก็ยังไม่สามารถตัดประเด็นเรื่องความเป็นหลักทรัพย์ของโทเคนผลตอบแทน หรือความรับผิดของผู้ตัดสินใจบริหารเงินออกไปได้ทั้งหมด
ไทเกอร์รีเสิร์ช(Tiger Research) มองว่า มาตรการที่ตลาดใช้อยู่ในตอนนี้ยังเป็นเพียงทางออกชั่วคราวมากกว่าจะเป็นคำตอบระยะยาว โดยยกตัวอย่างอุตสาหกรรมในอดีตอย่างกองทุนปิด แพลตฟอร์มสินเชื่อแบบ LendingClub และธุรกิจคราวด์ฟันดิง ซึ่งสุดท้ายล้วนต้องเข้าสู่กระบวนการจดทะเบียนภายใต้กฎหมายเดิม หรือไม่ก็ผลักดันให้เกิดข้อยกเว้นใหม่ผ่านกฎหมายเฉพาะ
นั่นหมายความว่า หากตลาด ‘DeFi’ ต้องการเติบโตอย่างยั่งยืน ก็อาจต้องไปไกลกว่าการจำกัดการเข้าถึงของผู้ใช้ และหันมาจัดระเบียบเรื่องสถานะทางกฎหมายของผลิตภัณฑ์ มาตรฐานการเปิดเผยข้อมูล ความรับผิดชอบเมื่อเกิดความเสียหาย และหน้าที่ของผู้ดูแลการลงทุนให้ชัดเจน
สำหรับทางเลือกที่เป็นไปได้ในระยะต่อไป รายงานสรุปไว้ 4 แนวทางหลัก ได้แก่ การจดทะเบียนผลิตภัณฑ์เป็นหลักทรัพย์อย่างเป็นทางการ การใช้ข้อยกเว้นแบบ private placement สำหรับนักลงทุนที่มีคุณสมบัติเหมาะสม การออกแบบโครงสร้างที่ตัดอำนาจการตัดสินใจของผู้ดูแลออกไปให้มากที่สุด หรือการผลักดันให้เกิดข้อยกเว้นเฉพาะสำหรับการเงินบนบล็อกเชน ทั้งนี้ อาวา แล็บส์(Ava Labs) และสถาบันนโยบายโซลานา(Solana Policy Institute) เคยเสนอกรอบกำกับรูปแบบใหม่ต่อ SEC มาแล้ว
‘ความคิดเห็น’ สิ่งที่น่าจับตาไม่ใช่แค่ว่า SEC จะบังคับใช้กฎเข้มแค่ไหน แต่คือการที่ต้นทุนด้านกฎหมายและคอมพลายแอนซ์กำลังกลายเป็นกำแพงใหม่ของอุตสาหกรรม ‘DeFi’ เพราะการสร้างระบบ KYC การตรวจสอบกฎหมาย การประเมินมูลค่าสินทรัพย์บนเชน การจัดทำสัญญาเฉพาะ และการออกแบบกลไกรับความสูญเสีย ล้วนเป็นต้นทุนถาวรที่ผู้เล่นรายเล็กอาจแบกรับได้ยาก
ในภาพรวม การที่ SEC ส่งสัญญาณใช้กฎหมายหลักทรัพย์เดิมกับ ‘on-chain vault’ และโครงสร้างปล่อยกู้ กำลังทำให้การแข่งขันในตลาด ‘DeFi’ เปลี่ยนจากการวัดกันที่นวัตกรรมด้านโค้ดเพียงอย่างเดียว ไปสู่การแข่งขันด้านความสามารถในการจัดการ ‘ดุลยพินิจ’ ความโปร่งใส และความรับผิดทางกฎหมายมากขึ้นเรื่อย ๆ และในตลาดมูลค่า 25.9 พันล้านดอลลาร์นี้ ผู้ชนะอาจไม่ใช่ผู้สร้างเทคโนโลยีที่เร็วที่สุด แต่เป็นผู้ที่ออกแบบโครงสร้างให้สอดรับกับกฎหมายได้ดีที่สุดตั้งแต่ต้นจนจบ
ความคิดเห็น 0