ประเมินมูลค่าโทเคน: การใช้งานจริงและโครงสร้างไบแบ็กคือเกณฑ์หลัก

ออสติน บาแรค(Austin Barack) วิเคราะห์ว่าเกณฑ์การประเมินมูลค่าโทเคนคริปโตกำลังเปลี่ยนจากการเปิดตัวบล็อกเชนใหม่ ไปสู่การใช้งานจริงและโครงสร้างที่นำรายได้ไหลกลับเข้าสู่โทเคน แม้ความต้องการสินค้าและรายได้จะได้รับการยืนยันแล้ว แต่ความยั่งยืนของกฎการไบแบ็ก(buyback)และเผาโทเคน รวมถึงสิทธิทางกฎหมายของผู้ถือโทเคน ยังต้องตรวจสอบแยกต่างหาก

ออสติน บาแรค(Austin Barack) ผู้ก่อตั้งและซีอีโอของ Relayer Capital ให้สัมภาษณ์กับ Bankless ว่าเกณฑ์หลักคือ “ความเหมาะสมระหว่างสินค้ากับตลาด(product-market fit) การเติบโตของรายได้อย่างต่อเนื่อง และการที่รายได้ถูกแปลงเป็นการไบแบ็กหรือเผาโทเคนหรือไม่” นอกจากนี้เขายังกล่าวว่าสัดส่วนการลงทุนของ Relayer Capital เปลี่ยนจากเดิมที่แบ่งครึ่งระหว่างสตาร์ทอัพระยะเริ่มต้นกับโทเคนที่หมุนเวียนในตลาด มาเป็นปัจจุบันที่ประมาณ 95% กระจุกตัวอยู่ในโทเคนที่หมุนเวียนในตลาด

บาแรคอธิบายว่ายิ่งตลาดอยู่ในช่วงซบเซามากเท่าไหร่ ยิ่งแยกแยะได้ง่ายขึ้นระหว่างโทเคนที่ราคาขึ้นจากกระแสข่าวเพียงอย่างเดียว กับโทเคนที่มีการใช้งานจริงและศักยภาพการเติบโต อย่างไรก็ตาม เขาชี้ว่าไม่ควรตีความตัวคูณไบแบ็ก(buyback multiple)เหมือนกับอัตราส่วนราคาต่อกำไร(P/E)ของหุ้น

หุ้นให้สิทธิทางกฎหมายต่อกำไรสะสมและทรัพย์สินของบริษัท แต่ผู้ถือโทเคนไม่ได้รับการรับประกันสิทธิแบบเดียวกันเสมอไป โครงการอาจเปลี่ยนสัดส่วนการไบแบ็ก หรือโอนธุรกิจใหม่ไปยังนิติบุคคลแยกต่างหากได้ ดังนั้นจึงต้องตรวจสอบทั้งความต่อเนื่องของรายได้ ความโปร่งใสของกฎการไหลกลับของรายได้ และความสัมพันธ์เชิงสิทธิระหว่างโทเคนกับหุ้นไปพร้อมกัน

VVV เชื่อมรายได้ค่าสมัครสมาชิกกับการเผาโทเคน

VVV ของ Venice ถูกยกมาเป็นตัวอย่างที่เชื่อมโยงรายได้ของแพลตฟอร์มเข้ากับการเผาโทเคน โดย Venice ระบุในประกาศทางการว่า เมื่อมีการสมัครสมาชิกใหม่ แพลตฟอร์มจะซื้อและเผา VVV มูลค่า 2 ดอลลาร์ 5 ดอลลาร์ หรือ 10 ดอลลาร์ ตามแพ็กเกจที่เลือก

นอกจากนี้ยังเพิ่มโครงสร้างที่จัดสรร 5 ดอลลาร์ต่อทุกๆ 100 ดอลลาร์ของยอดซื้อเครดิต API มาใช้ในการซื้อและเผา VVV โดยประวัติการเผาสามารถตรวจสอบได้จากธุรกรรมบนเชน(on-chain)และหน้าเว็บเผาโทเคนอย่างเป็นทางการ

บาแรคประเมินว่า ณ เดือนสิงหาคม 2026 รายได้ต่อปีแบบปรับเป็นรายปี(annualized)ของ Venice อยู่ที่ 107 ล้านดอลลาร์ ขณะที่มูลค่าการเผาโทเคนต่อปีอยู่ที่ 8.3 ล้านดอลลาร์ เขายังเสนอสถานการณ์สมมติที่ราคา VVV อาจอยู่ที่ 43.90 ดอลลาร์ โดยตั้งสมมติฐานว่าปี 2027 รายได้จะอยู่ที่ 336 ล้านดอลลาร์ และมูลค่าการเผาอยู่ที่ 70 ล้านดอลลาร์ แต่ระบุชัดว่าเป็นสถานการณ์ที่ตั้งอยู่บนสมมติฐานรายได้จากสินค้าที่ยังไม่เปิดตัวและการปรับเพิ่มอัตราการเผา

PUMP และ HYPE ความแตกต่างของตัวคูณรายได้

PUMP ของ Pump.fun และ HYPE ของ Hyperliquid ต่างสร้างรายได้จากกิจกรรมการเทรด แต่ตัวคูณที่ตลาดให้กับทั้งสองกลับต่างกัน บาแรคระบุในช่วงเวลาที่ให้สัมภาษณ์ว่า มูลค่าของ Pump.fun อยู่ที่ประมาณ 5 เท่าของมูลค่าไบแบ็ก ขณะที่ Hyperliquid และ Lighter อยู่ที่ประมาณ 30-40 เท่า

ตัวคูณที่ต่ำของ Pump.fun สะท้อนความสงสัยของตลาดว่าความต้องการเทรดมีมคอยน์(meme coin)จะดำเนินต่อไปได้หรือไม่ บาแรคอธิบายว่ากระแสของมีมคอยน์แต่ละตัวอาจอยู่ได้ไม่นาน แต่ความต้องการสินทรัพย์เก็งกำไรที่มีความผันผวนสูงอาจเกิดขึ้นซ้ำได้ พร้อมทั้งกล่าวถึงความเป็นไปได้ที่ตัวคูณของ PUMP อาจปรับขึ้นจาก 5 เท่าเป็น 10 เท่า

Hyperliquid มีโครงสร้างที่นำค่าธรรมเนียมการเทรดประมาณ 99% เข้ากองทุนช่วยเหลือ(assistance fund)เพื่อนำไปซื้อ HYPE โดยเอกสาร 10-Q ของ Hyperion DeFi ที่ยื่นต่อสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ(SEC)ระบุว่ากองทุนดังกล่าวซื้อ HYPE ไปแล้วประมาณ 44 ล้านเหรียญ นับถึงเดือนเมษายน 2026

HIP-3 ของ Hyperliquid เป็นโครงสร้างที่เปิดให้สร้างสัญญา perpetual ที่เกี่ยวข้องกับหุ้น สินค้าโภคภัณฑ์ และดัชนีต่างๆ ได้โดยไม่ต้องขออนุญาต บาแรคกล่าวว่าการเติบโตของ Hyperliquid ในช่วงหลังได้รับอิทธิพลจาก HIP-3 และการขยายตัวของการเทรดที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์จริง แต่รายได้หลักในปัจจุบันยังคงมาจากการเทรดคริปโตเป็นหลัก

ปริมาณการเทรดและค่าธรรมเนียมอาจเพิ่มขึ้นพร้อมกันได้ แต่เมื่อตลาดหดตัว โครงสร้างเดียวกันนี้ก็อาจทำงานในทิศทางตรงกันข้ามได้เช่นกัน แทนที่จะตัดสินความสามารถในการทำกำไรของแพลตฟอร์มจากขนาดการไบแบ็กโทเคนเพียงอย่างเดียว ควรพิจารณาว่าความต้องการเทรดจะดำเนินต่อไปได้หรือไม่ และกฎการไหลกลับของรายได้สู่โทเคนยังคงถูกรักษาไว้หรือไม่

ETHFI การจัดประเภทธุรกิจและโครงสร้างรายได้

ETHFI ของ ether.fi ถูกยกมาเป็นกรณีที่โครงสร้างธุรกิจและการจัดประเภทของตลาดอาจเปลี่ยนแปลงได้ บาแรคระบุว่ารายได้ของ ether.fi กว่า 65% มาจากบริการลักษณะธนาคาร ซึ่งรวมถึงบัตรและสินเชื่อค้ำประกันด้วยสินทรัพย์ที่ฝากไว้ ส่วนอีกประมาณ 35% มาจากธุรกิจผลตอบแทนและสเตกกิ้ง(staking)

เขายังระบุว่ายอดใช้จ่ายผ่านบัตรรายวันของ ether.fi เพิ่มขึ้นจากประมาณ 300,000 ดอลลาร์เมื่อหนึ่งปีก่อน มาอยู่ที่ 3-4 ล้านดอลลาร์ในปัจจุบัน อย่างไรก็ตาม ตัวเลขดังกล่าวเป็นคำกล่าวที่ให้ไว้ในการสัมภาษณ์ ยังไม่มีการยืนยันว่า ether.fi ได้เปิดเผยข้อมูลอย่างเป็นทางการด้วยเกณฑ์เดียวกันหรือไม่

ข้อสรุปของการวิเคราะห์ครั้งนี้ไม่ใช่การชี้นำให้ซื้อโทเคนตัวใดตัวหนึ่ง แต่ใกล้เคียงกับแนวทางที่ต้องตรวจสอบว่าการใช้งานจริงนำไปสู่รายได้หรือไม่ รายได้ส่วนใดถูกนำกลับเข้าสู่โทเคน กฎการไบแบ็กและเผาโทเคนมีความยั่งยืนหรือไม่ และสิทธิของผู้ถือโทเคนมีความชัดเจนทางกฎหมายหรือไม่

ปัจจัยพื้นฐานที่แข็งแกร่งอาจช่วยลดการพึ่งพาตลาดของโทเคนได้ แต่ไม่สามารถขจัดความผันผวนของตลาดคริปโตได้ทั้งหมด งานที่ยังคงต้องติดตามต่อไปคือการตรวจสอบรายได้ ประวัติการดำเนินการไบแบ็ก-เผาโทเคน และการเปลี่ยนแปลงนโยบายของแต่ละโครงการอย่างต่อเนื่อง