ยกเลิกกฎ 611: ซิทาเดล ซีเคียวริตีส์ คัดค้านข้อเสนอ ก.ล.ต. สหรัฐฯ

วงการตลาดหุ้นสหรัฐฯ กำลังแบ่งฝ่ายอย่างชัดเจนต่อร่างยกเลิกกฎเกณฑ์ตลาดหุ้นของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (Securities and Exchange Commission หรือ SEC) โดยผู้ดูแลสภาพคล่อง ตลาดหลักทรัพย์ และกลุ่มตัวแทนนักลงทุนต่างแสดงจุดยืนไม่ตรงกัน ประเด็นหลักอยู่ที่การจะยกเลิก 'กฎข้อ 611' (Rule 611) ภายใต้ Regulation NMS ซึ่งทำหน้าที่คุ้มครองราคาเสนอซื้อขายที่ดีกว่าในตลาดมาอย่างยาวนานหรือไม่

เมื่อวันที่ 11 มิถุนายน SEC เสนอร่างแก้ไขกฎเพื่อยกเลิกทั้งกฎข้อ 611 และกฎข้อ 610(e) ของ Regulation NMS กฎข้อ 611 คือข้อบังคับที่เรียกกันว่า 'trade-through' ซึ่งห้ามการจับคู่คำสั่งซื้อขายในราคาที่แย่กว่า หากมีราคาเสนอซื้อขายที่ดีกว่าอยู่ในตลาดอื่น ส่วนกฎข้อ 610(e) เป็นข้อบังคับที่จำกัดการเสนอราคาแบบล็อกหรือไขว้กัน (locked/crossed quotes)

ระยะเวลาการรับฟังความเห็นสิ้นสุดลงเมื่อวันที่ 17 สิงหาคม อย่างไรก็ตาม ร่างดังกล่าวยังอยู่ในขั้นตอนข้อเสนอ ไม่ใช่กฎที่บังคับใช้จริง โดย SEC ต้องพิจารณาความเห็นที่ได้รับและผลวิเคราะห์เชิงเศรษฐศาสตร์ก่อนตัดสินใจว่าจะประกาศใช้หรือไม่

มีรายงานว่าซิทาเดล ซีเคียวริตีส์ (Citadel Securities) หนึ่งในผู้ดูแลสภาพคล่องรายใหญ่ของสหรัฐฯ ได้แสดงจุดยืนคัดค้านข้อเสนอนี้ Crypto Briefing รายงานว่าซิทาเดล ซีเคียวริตีส์ระบุว่าการยกเลิกกฎดังกล่าวอาจส่งผลเสียต่อสภาพคล่อง กระบวนการค้นหาราคา (price discovery) และการคุ้มครองนักลงทุนรายย่อย พร้อมเสนอทางเลือกให้กำหนดปริมาณการซื้อขายขั้นต่ำสำหรับราคาเสนอซื้อขายที่ได้รับการคุ้มครอง แทนการยกเลิกกฎทั้งหมด

กฎข้อ 611 ถูกนำมาใช้ในปี 2005 ในฐานะแกนหลักของ Regulation NMS เพื่อป้องกันไม่ให้เกิดการจับคู่คำสั่งซื้อขายที่ 'ข้าม' ราคาดีที่สุดที่เปิดเผยต่อสาธารณะ ในยุคที่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ กระจายตัวอยู่ในหลายตลาดหลักทรัพย์และระบบซื้อขายทางเลือก (ATS) ด้วยเหตุนี้ การถกเถียงเรื่องยกเลิกกฎข้อนี้จึงไม่ใช่แค่การแก้ไขข้อบังคับข้อเดียว แต่ถูกมองว่าเป็นประเด็นโครงสร้างตลาดที่กระทบทั้งการจัดเส้นทางคำสั่งซื้อขาย ราคาเสนอซื้อขายที่ดีที่สุดของประเทศ (NBBO) และการจัดสรรข้อมูลตลาด

ฝ่ายสนับสนุนมองว่ากฎเดิมทำให้ตลาดซับซ้อนเกินความจำเป็น นิวยอร์ก สต็อก เอ็กซ์เชนจ์ กรุ๊ป (NYSE Group) ยื่นความเห็นเมื่อวันที่ 17 สิงหาคม สนับสนุนข้อเสนอนี้ แต่เรียกร้องให้ SEC ทำความชัดเจนเรื่อง best execution และ NBBO ควบคู่กันไป โดยให้เหตุผลว่ากฎข้อ 611 บิดเบือนการไหลของคำสั่งซื้อขายและการแบ่งรายได้จากข้อมูลตลาด (SIP) ซึ่งยิ่งทำให้ตลาดหลักทรัพย์แตกกระจายมากขึ้น

PTG ก็ประเมินว่าข้อเสนอนี้เป็นความคืบหน้าที่มีนัยสำคัญในการทำให้โครงสร้างตลาดเรียบง่ายขึ้น แต่เรียกร้องให้ SEC พิจารณาแนวทาง best execution การแบ่งรายได้จากข้อมูลตลาด ความน่าเชื่อถือของ NBBO และการตรวจสอบค่าธรรมเนียมของตลาดหลักทรัพย์ไปพร้อมกัน

ฝ่ายคัดค้านมองว่าการยกเลิกกลไกคุ้มครองก่อนโดยไม่มีมาตรการรองรับ อาจสร้างภาระให้นักลงทุนรายย่อย เบตเตอร์ มาร์เก็ตส์ (Better Markets) เรียกร้องให้ถอนข้อเสนอ โดยระบุว่าการยกเลิกกฎข้อ 611 อาจทำให้นักลงทุนห่างไกลจากการคุ้มครองราคาที่ดีที่สุดมากขึ้น ขณะที่เฮลธี มาร์เก็ตส์ แอสโซซิเอชัน (Healthy Markets Association) ก็คัดค้านเช่นกัน โดยเตือนว่ามาตรฐานเชิงวัตถุวิสัยของ best execution อาจอ่อนแอลง

แวนการ์ด (Vanguard) เสนอมุมมองสองด้าน โดยระบุว่าการยกเลิกกฎอาจเพิ่มความยืดหยุ่นในการดำเนินคำสั่งซื้อขายขนาดใหญ่ที่ซับซ้อน แต่ในขณะเดียวกันก็เน้นย้ำว่ากฎข้อ 611 มีบทบาทคุ้มครองนักลงทุนรายย่อยมาโดยตลอด กล่าวคือ ผลได้ผลเสียจากการยกเลิกกฎอาจแตกต่างกันไปตามประเภทของนักลงทุน

ยังมีจุดยืนตรงกลางเช่นกัน SIFMA ระบุว่าเข้าใจเป้าหมายของ SEC ที่ต้องการลดความซับซ้อนที่ไม่จำเป็นและการกระจายตัวของสถานที่ซื้อขาย แต่เตือนว่าการยกเลิกกฎข้อ 611 อาจสั่นคลอนระบบ NBBO และ best execution จึงเสนอมาตรการรองรับ คือให้นับเฉพาะราคาเสนอซื้อขายที่มีปริมาณขั้นต่ำและเข้าถึงได้ทันทีเข้าไว้ใน NBBO

AIMA ชี้ว่าข้อเสนอนี้อาจเป็นการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างครั้งใหญ่ที่สุดครั้งหนึ่งในรอบหลายสิบปี แต่ยังขาดการวิเคราะห์ผลกระทบสะสมต่อนักลงทุนและคุณภาพตลาดที่เพียงพอ ส่วน ASA สนับสนุนทิศทางการยกเลิกกฎ แต่แสดงความกังวลเรื่องการสูญเสียมาตรฐาน best execution เชิงวัตถุวิสัย การเปลี่ยนแปลงองค์ประกอบของ NBBO และความเป็นไปได้ที่โบรกเกอร์รายใหญ่จะขยายการซื้อขายนอกตลาด (off-exchange) มากขึ้น

ประเด็นนี้ยังเชื่อมโยงกับตลาดคริปโตด้วย การปรับโครงสร้างตลาดของ SEC เกี่ยวพันกับการถกเถียงเรื่องโครงสร้างพื้นฐานการซื้อขายที่อิงสินทรัพย์ดิจิทัล อย่างหลักทรัพย์แบบโทเคน (tokenized securities) ก่อนหน้านี้ TokenPost เคยรายงานว่าสมาคมบล็อกเชนแห่งเกาหลีได้แสดงความเห็นต่อร่างยกเลิกกฎเดียวกันนี้เช่นกัน

การจะแก้ไขกฎของตลาดหุ้นดั้งเดิมอย่างไร อาจส่งผลถึงโครงสร้างพื้นฐานการซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลด้วยเช่นกัน เพราะการซื้อขายหลักทรัพย์แบบโทเคนอาจมีวิธีจัดเส้นทางคำสั่งซื้อขาย การชำระราคา และการเก็บบันทึกข้อมูลที่ต่างจากตลาดหลักทรัพย์อิเล็กทรอนิกส์แบบเดิม คำถามที่ยังไม่มีคำตอบคือ ควรใช้กฎเดียวกันหรือควรมีมาตรฐานแยกต่างหาก

ข้อเสนอของ SEC ยังไม่ใช่กฎที่บังคับใช้จริง แม้การรับฟังความเห็นจะสิ้นสุดลงแล้ว แต่คณะกรรมการยังต้องพิจารณาความเห็นและผลวิเคราะห์เชิงเศรษฐศาสตร์ก่อนตัดสินใจอีกครั้ง ผลกระทบที่จะเกิดขึ้นกับตลาดไม่ได้ขึ้นอยู่กับการยกเลิกกฎข้อ 611 เพียงอย่างเดียว แต่ยังขึ้นอยู่กับว่า SEC จะจัดการเรื่องการคำนวณ NBBO การจัดเส้นทางคำสั่งซื้อขายของโบรกเกอร์ และมาตรฐานการจัดสรรข้อมูลตลาดไปพร้อมกันอย่างไร