52.5 พันล้านดอลลาร์ ตัวเลขที่ไม่ตรงกับ Net Reserve ทางการของสแตรทิจี(MSTR)

สแตรทิจี(Strategy, MSTR) ถือครองบิตคอยน์(BTC) เพิ่มขึ้นเป็น 845,050 BTC แต่ตัวเลขมูลค่าสุทธิที่ตลาดพูดถึงกันที่ 52.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ กลับไม่ใช่ตัวเลขเดียวกับ Net Reserve ที่บริษัทเปิดเผยไว้ในเอกสารทางการ

สแตรทิจียื่นแบบ 8-K ต่อสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐ(SEC) เมื่อวันที่ 31 สิงหาคม ระบุว่าระหว่างวันที่ 24-30 สิงหาคม บริษัทซื้อบิตคอยน์เพิ่มอีก 4,603 BTC ในราคาเฉลี่ยเหรียญละ 80,318 ดอลลาร์สหรัฐ พร้อมเปิดเผยตัวเลข USD Reserve ที่ 5.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และ USD Cash 1.61 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในเอกสารฉบับเดียวกัน

ประเด็นสำคัญอยู่ที่วิธีคำนวณมากกว่าจำนวนที่ถือครอง โดย Crypto Briefing รายงานว่าสแตรทิจีมีเงินสำรองบิตคอยน์สุทธิหลังปรับปรุงแล้วอยู่ที่ราว 52.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นตัวเลขที่ได้จากการนำมูลค่ารวม 845,050 BTC หรือประมาณ 74 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ หักด้วยภาระหุ้นบุริมสิทธิและหุ้นกู้แปลงสภาพ

แต่ Net Reserve ที่สแตรทิจีใช้ในเอกสารทางการนั้นแตกต่างออกไป ในเอกสาร Free Writing Prospectus ที่ยื่นต่อ SEC เมื่อวันที่ 24 สิงหาคม บริษัทระบุข้อมูล ณ วันที่ 23 สิงหาคมไว้ว่า BTC Reserve อยู่ที่ 64.718 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ, USD Assets 6.69 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ, หนี้สิน(debt) 6.754 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ, หุ้นบุริมสิทธิ(preferred stock) 14.966 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และ Net Reserve 49.683 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ขณะที่ mNAV ในเอกสารฉบับเดียวกันอยู่ที่ 1.01 เท่า

เอกสารฉบับเดียวกันยังระบุว่า ณ วันที่ 23 สิงหาคม สแตรทิจีถือครองบิตคอยน์อยู่ที่ 840,447 BTC ส่วนตัวเลข 845,050 BTC ที่ปรากฏในเอกสารวันที่ 31 สิงหาคม เป็นผลจากการซื้อเพิ่มอีก 4,603 BTC หลังจากนั้น ดังนั้นตัวเลข 52.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐจึงใกล้เคียงกับการตีมูลค่าบิตคอยน์ล่าสุดใหม่แล้วหักสิทธิเรียกร้องที่มีลำดับก่อนหน้า ซึ่งต่างจาก Net Reserve ทางการทั้งในแง่วันที่อ้างอิงและขอบเขตการคำนวณ

บัญชี Bitcoin Ledger อย่างเป็นทางการของสแตรทิจีแสดงตัวเลข BTC Reserve หลังการซื้อขายวันที่ 31 สิงหาคมไว้ที่ 65.54 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งต่างจากภาพรวม ณ วันที่ 23 สิงหาคม เพราะสะท้อนราคาบิตคอยน์ที่เปลี่ยนไปหลังจากนั้น แม้ปริมาณการถือครองจะเท่าเดิม แต่ตัวเลขมูลค่าสุทธิยังผันแปรได้ตามราคาฐานอ้างอิง สินทรัพย์ที่นำมารวม และรายการที่นำมาหัก

ประเด็นนี้เป็นข้อถกเถียงที่เกิดขึ้นต่อเนื่องนับตั้งแต่สแตรทิจีเริ่มใช้เกณฑ์มูลค่าสินทรัพย์สุทธิบิตคอยน์ โดยบริษัทเคยชี้แจงว่านับจากวันที่ 23 กรกฎาคมเป็นต้นมา ไม่สามารถนำค่า mNAV แบบเดิมมาเทียบกับ mNAV แบบใหม่ได้โดยตรง พร้อมระบุว่าตัวชี้วัดใหม่อย่าง Net BTC, Net BPS และ Amplification เป็นเพียงดัชนีเสริมอธิบายเพิ่มเติม ไม่ใช่มูลค่าทรัพย์สินสุทธิ(NAV) หรือมูลค่าการเลิกกิจการแบบดั้งเดิม

โดยทั่วไป mNAV เป็นตัวชี้วัดที่ใช้ดูว่ามูลค่าตลาดของบริษัทซื้อขายอยู่ในระดับใดเมื่อเทียบกับมูลค่าสินทรัพย์ที่ถือครอง สำหรับสแตรทิจีแล้ว การคำนวณไม่ได้มีเพียงมูลค่าบิตคอยน์ที่ถือครองเท่านั้น แต่ยังรวมมูลค่าตลาดของหุ้นสามัญ หุ้นบุริมสิทธิ หุ้นกู้แปลงสภาพ และสินทรัพย์คล้ายเงินสดเข้าไปด้วย ทำให้แม้ราคาบิตคอยน์จะเท่าเดิม แต่หากโครงสร้างเงินทุนเปลี่ยนไป มูลค่าสุทธิที่ผู้ถือหุ้นสามัญมองเห็นก็เปลี่ยนตามไปด้วย

มุมมองของตลาดต่อเรื่องนี้ก็แตกออกเป็นสองฝั่ง โดย NYDIG เผยแพร่บทวิเคราะห์เมื่อวันที่ 23 สิงหาคมว่ามองสแตรทิจีเป็นเครื่องมือระดมทุนในตลาดทุนที่มีบิตคอยน์ค้ำประกัน แต่กลไกนี้จะทำงานได้ราบรื่นก็ต่อเมื่อ MSTR ซื้อขายเหนือระดับ mNAV 1.0 เท่า และ STRC ยืนอยู่ใกล้ระดับ 100 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งสะท้อนมุมมองว่าประเด็นสำคัญอยู่ที่การเข้าถึงตลาดทุนและการรักษาพรีเมียม มากกว่าความเพียงพอของหลักประกัน

ในทางกลับกัน คอยน์เดสก์(CoinDesk) อ้างอิงบทวิเคราะห์ของคริปโตควอนต์(CryptoQuant) เมื่อวันที่ 24 มิถุนายน รายงานว่าสภาพคล่องเงินสดของสแตรทิจีลดลง และบริษัทจำเป็นต้องหยุดซื้อบิตคอยน์เพิ่มเพื่อสะสมเงินสดกลับคืน สะท้อนว่าบริษัทเดียวกันนี้ถูกประเมินทั้งในแง่ที่มีหลักประกันเพียงพอ และในแง่ที่น่ากังวลเรื่องภาระเงินปันผลและความสามารถในการสำรองเงินสด

ฟอง เล(Phong Le) ประธานเจ้าหน้าที่บริหาร(CEO) ของสแตรทิจี ให้สัมภาษณ์กับ The Block ว่าการขายและซื้อบิตคอยน์กลับคืนในช่วงฤดูร้อนที่ผ่านมาเป็น “ธุรกรรมที่ถูกต้อง” ในมุมของการบริหารต้นทุนเงินทุน คำกล่าวนี้สะท้อนว่าบริษัทมองการเคลื่อนไหวดังกล่าวเป็นการปรับสมดุลทางการเงิน มากกว่าการเปลี่ยนทิศทางกลยุทธ์ ด้าน The Block รายงานว่าบริษัทลดหนี้สินสุทธิจากราว 7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐลงเหลือศูนย์ และเพิ่มเงินสำรองคล้ายเงินสดขึ้นเป็นราว 7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

เมื่อเทียบกับรายงานก่อนหน้าของ TokenPost ประเด็นล่าสุดนี้ไม่ได้อยู่ที่การกลับมาซื้อบิตคอยน์อีกครั้งเท่านั้น แต่ขยับไปสู่เรื่องวิธีคำนวณมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ โดยก่อนหน้านี้สแตรทิจีกลับมาซื้อบิตคอยน์อีกครั้งหลังหยุดไปเกือบสองเดือน ทำให้ยอดถือครองเพิ่มเป็น 845,050 BTC ก่อนที่จะตามมาด้วยการเปิดเผยข้อมูลการซื้อคืนหุ้นบุริมสิทธิและการบริหารสินทรัพย์คล้ายเงินสดในเวลาต่อมา

สำหรับผู้ถือหุ้นสามัญ มูลค่าส่วนที่เหลือหลังหักภาระต่าง ๆ อาจสำคัญกว่ายอดรวมบิตคอยน์ที่ถือครองทั้งหมด เนื่องจากหุ้นบุริมสิทธิและหุ้นกู้แปลงสภาพมีสิทธิเรียกร้องก่อนหุ้นสามัญ มูลค่าบิตคอยน์ทั้งหมดจึงไม่ได้แปลงเป็นมูลค่าของหุ้นสามัญโดยตรงทั้งหมด ขณะที่สินทรัพย์คล้ายเงินสดถูกมองเป็นเกราะป้องกันในยามที่ต้องจ่ายเงินปันผล ซื้อหุ้นคืน หรือเมื่อการเข้าถึงตลาดทุนอ่อนแอลง

สำหรับนักลงทุนไทยที่มองหุ้น MSTR เป็นช่องทางลงทุนทางอ้อมในบิตคอยน์ ควรพิจารณาว่ามูลค่าที่แท้จริงไม่ได้ขึ้นอยู่กับราคาบิตคอยน์เพียงอย่างเดียว แต่ยังรวมถึงอัตราแลกเปลี่ยนดอลลาร์สหรัฐ พรีเมียมของตลาดหุ้นสหรัฐ และเงื่อนไขการระดมทุนของบริษัทด้วย การเปรียบเทียบเพียงจำนวนบิตคอยน์ที่ถือครองอาจทำให้มองข้ามโครงสร้างสิทธิเรียกร้องที่หุ้นบุริมสิทธิและหุ้นกู้แปลงสภาพสร้างขึ้น

สแตรทิจียังคงสถานะบริษัทที่ถือครองบิตคอยน์รายใหญ่รายหนึ่งของโลก แต่เมื่อดัชนีที่บริษัทเปิดเผยอย่างเป็นทางการกับตัวเลขมูลค่าสุทธิที่ตลาดคำนวณขึ้นใหม่เคลื่อนไหวไม่สอดคล้องกัน นักลงทุนจึงเข้าสู่ช่วงที่ต้องตรวจสอบเกณฑ์การคำนวณก่อนดูปริมาณการถือครองเพียงอย่างเดียว