นักวิจัยชี้โมเดลโทเค็น FDV สูง–ของหมุนน้อยเริ่มพัง 85% ของเหรียญออกใหม่ปี 2025 ราคาร่วงต่ำกว่า TGE

มีมโทเค็นครองตลาดไม่ไหวแล้ว? นักวิเคราะห์ชี้โมเดล ‘FDV สูง – ของหมุนต่ำ’ เริ่มเสื่อมมนต์ขลังในตลาดโทเค็น โดยเฉพาะโครงสร้างแบบ ‘โทเค็นสายมีม ใช้ปกครอง’ ที่อิงกับการคาดหวังเกินจริงมากกว่าพื้นฐานจริงของโปรเจกต์

ดาริอุส มุกตาร์ซาเด นักวิจัยจาก 21เชียร์ส ระบุในรายงานล่าสุดว่า ปัญหาใหญ่สุดของตลาดโทเค็นตอนนี้คือ ‘ช่องว่างระหว่างอารมณ์กับปัจจัยพื้นฐาน’ เขาชี้ว่า จำนวนผู้ใช้คริปโตทั่วโลกยังเพิ่มขึ้น กฎเกณฑ์เริ่มชัดขึ้น สถาบันการเงินเข้ามามากขึ้น และโครงสร้างพื้นฐานก็พัฒนาอย่างต่อเนื่อง สะท้อนว่าพื้นฐาน (Fundamental) ยังแข็งแรง แต่ ‘Sentiment การลงทุนกลับหดตัวอย่างหนัก’ ขัดแย้งกันอย่างชัดเจน

ในทางปฏิบัติ การระดมทุนผ่าน ‘โทเค็นออกใหม่ (TGE)’ ล้มเหลวบ่อยขึ้น ขณะเดียวกันจำนวนโทเค็นที่ออกมากเกินไปยังเร่งให้เกิด ‘การเจือจางทุน’ อย่างรุนแรง กลายเป็นแรงกดดันต่อราคาตลาด

ยิ่งไปกว่านั้น กระแสเงินลงทุนที่หันไปโฟกัส ‘ปัญญาประดิษฐ์(AI)’ ประกอบกับความไม่ไว้วางใจโมเดลโปรเจกต์ยุคเก่าที่ใช้โทเค็นเป็นเครื่องมือ ‘ดูดมูลค่าออกจากผู้ใช้’ ทำให้ ‘ความต้องการโทเค็นดรอปลงอย่างชัดเจน’ ส่งผลให้แม้แต่โปรเจกต์ที่มีพื้นฐานดีจริง ก็ยังดึง ‘สภาพคล่อง’ และ ‘ความสนใจ’ มาไม่พอ สุดท้ายต้องเผชิญกับผลตอบแทนที่ย่ำแย่ไม่ต่างจากโปรเจกต์สายเก็งกำไร

‘ความคิดเห็น’ ภาพรวมนี้สะท้อนว่าโมเดล ‘FDV แพง ของหมุนน้อย’ ที่เคยทำงานได้ดีในตลาดขาขึ้น กำลังถูกตลาดลงโทษอย่างหนักในสภาวะที่นักลงทุนเน้นเลือกโปรเจกต์ที่มีรายได้จริงและโครงสร้างยั่งยืนมากกว่า

โทเค็นดีต้อง ‘ยิ่งถือยิ่งคุ้ม’? นักวิเคราะห์เสนอออกแบบใหม่แทนโมเดลแย่งกันหนี

มุกตาร์ซาเดเสนอว่าตลาดต้องหันไปสู่การออกแบบโทเค็นแบบใหม่ ที่ ‘ผู้ถือยิ่งถือยาว ยิ่งได้ผลประโยชน์เพิ่ม’ แทนโมเดลปัจจุบันที่สร้างโครงสร้างแบบ ‘แข่งกันหนีออกก่อน’ ซึ่งทำให้ทุกฝ่ายมองโทเค็นเป็นเพียงตั๋วเก็งกำไร

เขามองว่าต้องสร้างโครงสร้างที่ ‘ผลประโยชน์ของทีม ผู้ลงทุน และผู้ใช้ สอดคล้องกัน’ และเมื่อเวลาผ่านไป มูลค่าของโปรเจกต์ควรถูกสะสม ‘ร่วมกัน’ ไม่ใช่ถูกเทออกสู่ตลาดไปเรื่อย ๆ

หัวใจสำคัญคือ ‘เชื่อมมูลค่าโทเค็นเข้ากับปัจจัยพื้นฐานจริง’ เช่น รายได้ โปรโตคอลมีเงินไหลเข้า การใช้บริการจริง แล้ว ‘ส่งผ่านผลประโยชน์กลับไปยังผู้ถือโดยตรง’ แทนการปล่อยให้มูลค่าถูกดูดไปอยู่ที่ทีมและ VC เป็นหลัก

เขายังระบุว่า การออกแบบให้ ‘การถือโทเค็นระยะยาว’ กลายเป็น ‘การมีส่วนร่วมเติบโตของโปรโตคอล’ อย่างแท้จริง เป็นจุดที่ตลาดยังทำได้ไม่ดีนัก เพราะที่ผ่านมามักเน้น ‘ล็อกโทเค็น’ ด้วยข้อจำกัดเชิงเทคนิค มากกว่าการสร้างแรงจูงใจทางเศรษฐศาสตร์ที่มีเหตุผล

‘ความคิดเห็น’ ทิศทางนี้เปิดช่องให้เห็นโมเดลใหม่ ๆ เช่น โทเค็นที่ให้ส่วนแบ่งรายได้จริง ระบบรีสเตกที่ผูกกับประสิทธิภาพโปรโตคอล หรือโครงสร้างที่ให้รางวัลกับผู้ถือที่ช่วยเพิ่มการใช้งานและรายได้ มากกว่าผู้ที่เพียงแค่วางโทเค็นทิ้งไว้รอขาย

2025: ตลาดโทเค็นให้คะแนนตัวเอง ‘แดงทั้งกระดาน’

ข้อมูลล่าสุดชี้ว่า โทเค็นที่ออกในปี 2025 ราว ‘85%’ กำลังซื้อขาย ‘ต่ำกว่าราคา TGE’ ขณะที่มีเพียงประมาณ ‘15.3%’ เท่านั้นที่ยังอยู่ในโซนกำไร สะท้อนว่าคนส่วนใหญ่ที่เข้าร่วมโทเค็นออกใหม่ในปีนี้ ‘ติดดอย’ ตามกันไป

มุกตาร์ซาเดมองว่า ความล้มเหลวนี้ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ แต่สะท้อน ‘ปัญหาด้านกลยุทธ์การออกโทเค็น’ อย่างชัดเจน โดยเฉพาะประเด็นต่อไปนี้

หนึ่ง ‘FDV ตั้งต้นสูงเกินจริง’ โปรเจกต์จำนวนมากเลือกตั้งมูลค่ากิจการแบบ Fully Diluted Value ไว้สูงตั้งแต่แรก ด้วยการจำกัดโทเค็นที่ปล่อยหมุนเวียนในตลาด (Low float) เพื่อดันราคา แต่กลับทำให้ ‘การประเมินมูลค่าระหว่างตลาดนอก (Private) กับตลาดสาธารณะ (Public) ทะลุเพดาน’ นักลงทุนรายย่อยจึงต้องซื้อที่ระดับมูลค่าซึ่งแทบไม่มีส่วนเผื่อความเสี่ยง

สอง ‘ความมั่นใจเกินเหตุของผู้ก่อตั้ง’ หลายโปรเจกต์เดินหน้าลิสต์โทเค็นทั้งที่สภาวะตลาดไม่เอื้อ หวังจะใช้กระแส TGE สร้างจุดพีค แต่สุดท้ายกลับเจอ ‘ดีมานด์ไม่พอ’ ราคาถูกเททันทีที่เริ่มซื้อขาย

สาม ‘แรงขายจากคนวงในหลังลิสต์’ ทั้งสายแอร์ดรอป นักลงทุนรอบแรก และผู้ให้สภาพคล่องจำนวนมากมอง TGE เป็นโอกาส ‘ขายทำกำไรแล้วไปต่อโปรเจกต์ใหม่’ ทำให้ราคาเจอแรงเทแบบพร้อมเพรียง ตั้งแต่วันแรกที่เข้าเทรดในตลาด

สี่ ‘ออกโทเค็นก่อนหาตลาดเจอ’ โปรเจกต์จำนวนไม่น้อยยัง ‘ไม่เจอ Product-Market Fit’ และยังไม่มีโมเดลรายได้ที่มั่นคง แต่เลือกออกโทเค็นก่อน เพื่อระดมทุนหรือสร้างกระแส ส่งผลให้โทเค็นกลายเป็น ‘ตัวแทนความคาดหวังล้วน ๆ’ ไม่ได้สะท้อนผลการเติบโตจริง ทำให้ความเชื่อมั่นสึกกร่อนลงอย่างรวดเร็วเมื่อเม็ดเงินใหม่ไม่ไหลเข้า

‘ความคิดเห็น’ เมื่อโทเค็นไม่ได้ตามหลังความสำเร็จของธุรกิจ แต่ถูกใช้เป็นตัวแทนระดมทุนแทนโมเดลธุรกิจที่ยังไม่ชัด ตลาดจึงเริ่ม ‘ลงโทษ’ โปรเจกต์ที่ใช้โทเค็นเป็นเพียงเครื่องมือทางการเงิน โดยไม่ผูกกับผลลัพธ์ในโลกความเป็นจริง

ตลาดโทเค็นกำลังเปลี่ยนเกียร์: จาก ‘กระแส’ สู่ ‘โครงสร้างมูลค่ายั่งยืน’

แม้ตัวเลขราคาจะดูน่ากังวล แต่มุกตาร์ซาเดย้ำว่า ปัจจัยพื้นฐานของตลาดโทเค็นและ ‘คริปโต’ โดยรวมยังแข็งแรง ไม่ว่าจะเป็น จำนวนผู้ใช้ที่เพิ่มขึ้น การยอมรับจากสถาบัน การพัฒนาอินฟราสตรักเชอร์ และความชัดเจนทางกฎเกณฑ์ในหลายประเทศ

ปัญหาจึงไม่ได้อยู่ที่ ‘ศักยภาพของเทคโนโลยี’ แต่อยู่ที่ ‘โครงสร้างการออกแบบโทเค็น’ และ ‘ความคาดหวังแบบเก็งกำไรระยะสั้น’ ที่ยังสูงเกินไปในหลายโปรเจกต์

ตอนนี้ตลาดกำลังส่งสัญญาณชัดเจนว่า ‘โมเดลที่พึ่งพาเพียงกระแส และ FDV เวอร์เกินจริง’ กำลังหมดเวลา นักลงทุนเริ่มมองหา ‘โทเค็นที่ผูกกับรายได้จริง การใช้งานจริง และการมีส่วนร่วมจริง’ มากขึ้น

สุดท้ายแล้ว ทิศทางตลาดโทเค็นอาจมุ่งสู่การออกแบบที่

- ให้ ‘ผู้ถือ’ ได้รับส่วนแบ่งจากมูลค่าที่โปรโตคอลสร้างจริง

- สร้าง ‘แรงจูงใจให้ถือระยะยาว’ แทนการแข่งขันกันหนีออกก่อน

- ทำให้โทเค็นสะท้อน ‘ผลลัพธ์ของโปรเจกต์’ ไม่ใช่แค่ความคาดหวัง

คำถามสำคัญต่อจากนี้คือ โปรเจกต์ใหม่จะยอม ‘ทบทวนโครงสร้างโทเค็น’ ของตัวเองแค่ไหน เพื่อให้สอดคล้องกับ ‘โครงสร้างมูลค่าที่ยั่งยืน’ ที่ตลาดเริ่มเรียกร้องอย่างจริงจังแล้วในตอนนี้