บูลลิช(BLSH) โต้ความเสี่ยงฟิวเจอร์สไร้วันหมดอายุ ชี้ปัญหาอยู่ที่ดีไซน์เว็บเทรด

ผู้บริหารบูลลิช(BLSH) ระบุว่าความเสี่ยงเชิงระบบของสัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุไม่ได้เกิดจากตัวสัญญาโดยตรง แต่อยู่ที่การออกแบบเลเวอเรจ มาร์จิ้น และระบบชำระบัญชีของแต่ละแพลตฟอร์ม ทำให้ประเด็นการนำสินค้าแบบนี้เข้าสู่ตลาดที่มีการกำกับดูแลเริ่มขยับจากคำถามเรื่อง ‘ควรอนุมัติหรือไม่’ ไปสู่โครงสร้างการดำเนินงานของเว็บเทรด

คริส ไทเรอร์(Chris Tyrer) ประธานบูลลิช(BLSH) และแทรม โดแมน(Tram Doman) หัวหน้าฝ่ายการตลาดผลิตภัณฑ์ เขียนในบทความความคิดเห็นที่เผยแพร่บนโคอินเดสก์(CoinDesk) เมื่อวันที่ 29 ว่า “ความเสี่ยงเชิงระบบในตลาดอนุพันธ์ไม่ได้เป็นคุณสมบัติของสัญญา แต่เป็นคุณสมบัติของแพลตฟอร์มซื้อขาย” ทั้งนี้ โคอินเดสก์เป็นสื่อในเครือของบูลลิช

สัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุคือฟิวเจอร์สที่ไม่มีวันครบกำหนด นักลงทุนไม่ต้องต่ออายุสถานะตามรอบสัญญา และตลาดเปิดซื้อขายได้ตลอด 24 ชั่วโมง กลไกสำคัญคือการจ่ายค่าธรรมเนียมฟันดิงระหว่างฝั่งลองและชอร์ตเป็นระยะ เพื่อลดส่วนต่างระหว่างราคาสปอตกับราคาสัญญา โครงสร้างนี้ถูกใช้แพร่หลายในตลาดอนุพันธ์คริปโต เช่น บิตคอยน์(BTC) และอีเธอเรียม(ETH)

ฝ่ายวิจารณ์มองว่าสินค้าประเภทนี้ดึงดูดเลเวอเรจสูงและเงินทุนจากนักลงทุนรายย่อย จนอาจขยายแรงกระแทกในช่วงตลาดร่วงหนัก ไทเรอร์โต้แย้งว่าเครื่องมือที่เพิ่มความเสี่ยงไม่ได้ฝังอยู่ในตัวสัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุ แต่เกิดจากเพดานเลเวอเรจ กฎมาร์จิ้น วิธีคำนวณดัชนีราคาอ้างอิง และขั้นตอนรับมือการผิดนัดชำระหนี้ของแพลตฟอร์ม

ช่องทางหลักที่ไทเรอร์ชี้คือการชำระบัญชีต่อเนื่องเป็นลูกโซ่ เมื่อราคาลดลงจนเกิดการบังคับปิดสถานะ แรงขายจะเพิ่มขึ้น และความเคลื่อนไหวของราคานี้อาจไหลผ่านดัชนีอ้างอิงกับการเก็งกำไรส่วนต่างราคาไปยังเว็บเทรดอื่น ก่อนกระตุ้นการชำระบัญชีเพิ่มเติม หากมีดัชนีที่ถูกปั่นได้หรือระบบลดเลเวอเรจอัตโนมัติ(ADL) เข้ามาเกี่ยวข้อง แรงกระแทกอาจรุนแรงขึ้น

ระบบลดเลเวอเรจอัตโนมัติคือกลไกที่บังคับลดสถานะฝั่งตรงข้ามที่กำไรอยู่ เมื่อกองทุนประกันไม่พอรองรับความเสียหาย ไทเรอร์มองว่ากลไกนี้ไม่ใช่องค์ประกอบจำเป็นของสัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุ แต่เป็นวิธีจัดการความเสี่ยงที่เว็บเทรดเลือกใช้เอง เขาจึงเสนอว่าการถกเถียงเรื่องความเสี่ยงเชิงระบบควรโฟกัสน้อยลงที่ ‘ชื่อผลิตภัณฑ์’ และหันไปดูว่าแพลตฟอร์มจัดการขาดทุนอย่างไรในภาวะวิกฤต

บทความดังกล่าวยกเหตุการณ์การชำระบัญชีต่อเนื่องในตลาดคริปโตเมื่อเดือนตุลาคม 2025 เป็นตัวอย่างล่าสุด เวลานั้นมีการพูดถึงหลายปัจจัยที่อยู่เบื้องหลังการร่วงแรง ทั้งตัวแปรมหภาค การหลุดตรึงมูลค่าของสเตเบิลคอยน์ ปัญหาขัดข้องของเว็บเทรด ข้อผิดพลาดของออราเคิล เลเวอเรจที่สูงเกินไป และสภาพคล่องที่ตื้น การวิเคราะห์จึงชี้ว่าแรงกระแทกไม่ได้มาจากสาเหตุเดียว แต่เกิดจากจุดอ่อนหลายด้านที่ซ้อนทับกัน

อีกประเด็นที่ถูกหยิบขึ้นมาคือการเข้าสู่ตลาดที่มีการกำกับดูแลไม่ได้หมายความว่าปลอดภัยโดยอัตโนมัติ การแยกเก็บทรัพย์สินลูกค้า การใช้สำนักหักบัญชีที่จดทะเบียน และการกำกับจากหน่วยงานรัฐเป็นกลไกพื้นฐาน แต่ในภาวะตึงเครียด ลำดับการดูดซับการผิดนัดชำระหนี้และขอบเขตการส่งต่อความเสียหายอาจแตกต่างกันไปตามแต่ละเว็บเทรด

มุมมองต่อความต้องการของนักลงทุนสถาบันยังแบ่งออกเป็นสองด้าน เจพีมอร์แกน(JPM) ระบุในรายงานล่าสุดว่า ความต้องการสัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุจากสถาบันยังจำกัด และสินค้าประเภทนี้ใกล้เคียงกับเครื่องมือเก็งกำไรมากกว่าจะเป็นตัวแทนของฟิวเจอร์สที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล เหตุผลคือไม่มีโครงสร้างวันครบกำหนด และยังมีความเสี่ยงจากเบสิส ทำให้ไม่สามารถทดแทนได้เต็มรูปแบบ

ไทเรอร์ยอมรับเหตุผลเชิงเทคนิคของข้อสังเกตนี้ เขาอธิบายว่าค่าฟันดิงเปลี่ยนแปลงได้และล็อกล่วงหน้าไม่ได้ อีกทั้งสัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุไม่เหมาะกับผู้ป้องกันความเสี่ยงที่ต้องการวันครบกำหนดและการส่งมอบ อย่างไรก็ตาม เขาโต้แย้งว่าการใช้งานของสถาบันไม่ได้เป็นการใช้แทนฟิวเจอร์สเดิม แต่ใกล้กับการทำเดลตาเฮดจ์ให้สถานะออปชันมากกว่า

ฝั่งบูลลิชระบุว่าสถาบันจำนวนมากที่ซื้อขายออปชันบนบูลลิชใช้สัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุเพื่อลดความเสี่ยงด้านทิศทางราคา เหตุผลคือในการทำเดลตาเฮดจ์ สภาพคล่องสำคัญกว่าโครงสร้างวันครบกำหนด และสัญญาแบบไม่มีวันหมดอายุมักให้ตลาดที่ลึกกว่าและต่อเนื่องกว่าฟิวเจอร์สที่มีวันครบกำหนด

ทางเลือกที่ถูกเสนอคือโมเดลสำนักหักบัญชีแบบดั้งเดิม โดยให้ความเสียหายถูกดูดซับก่อนจากมาร์จิ้นและเงินสมทบกองทุนของฝ่ายที่ผิดนัด จากนั้นสถานะที่เหลือจะถูกจัดการผ่านสมุดคำสั่งซื้อขายหรือการประมูลโดยสมาชิกสำนักหักบัญชี ขั้นต่อมามีกองทุนค้ำประกันที่สะสมไว้ล่วงหน้ารองรับ และการแบ่งรับความเสียหายจะเกิดขึ้นอย่างจำกัดในขั้นสุดท้าย

ไทเรอร์กล่าวว่า “ความเสี่ยงไม่ได้หายไปทั้งหมด” แต่สิ่งสำคัญคือ “การตัดวงจรที่ทำให้การล้มของบัญชีเดียวลามเป็นลูกโซ่ทั่วทั้งตลาด” อย่างไรก็ดี ข้อเสนอครั้งนี้มาจากผู้บริหารเว็บเทรดที่ยื่นขอใบอนุญาต และเผยแพร่ผ่านสื่อในเครือ จึงควรพิจารณาควบคู่กับผลประโยชน์ที่เกี่ยวข้อง

บูลลิชได้ยื่นคำขอต่อคณะกรรมการกำกับการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ล่วงหน้าสหรัฐ(CFTC) เพื่อขอเป็นตลาดสัญญาที่กำหนด(DCM) และจดทะเบียนเป็นองค์กรชำระบัญชีอนุพันธ์(DCO) แล้ว ขณะที่การขยายสัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุเข้าสู่ตลาดสหรัฐที่มีการกำกับดูแลยังเป็นประเด็นต่อเนื่อง จุดสนใจต่อไปจึงมีแนวโน้มแคบลงจากการอนุมัติผลิตภัณฑ์ ไปสู่การคำนวณดัชนี โครงสร้างชำระบัญชี และการออกแบบกองทุนประกัน