29,000 ล้านดอลลาร์ พันธบัตรสหรัฐฯ ระยะสั้นลดลง ทดสอบดีมานด์สเตเบิลคอยน์

นักลงทุนต่างชาติอัดฉีดเงินสุทธิ 133,500 ล้านดอลลาร์เข้าตลาดการเงินสหรัฐฯ ในเดือนมิถุนายน แต่กลับลดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นลง 29,000 ล้านดอลลาร์ ทำให้เกิดคำถามว่าดีมานด์จากสเตเบิลคอยน์สกุลดอลลาร์จะช่วยพยุงพันธบัตรระยะสั้นที่อ่อนแรงลงได้มากน้อยแค่ไหน ประเด็นนี้กลายเป็นจุดสนใจร่วมของทั้งตลาดพันธบัตรและตลาดคริปโต

ตามข้อมูล Treasury International Capital (TIC) ของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ยอดเงินไหลเข้าสุทธิจากต่างชาติในเดือนมิถุนายน ซึ่งรวมพันธบัตรระยะยาว ระยะสั้น และเงินทุนธนาคาร อยู่ที่ 133,500 ล้านดอลลาร์ ในเดือนเดียวกันนักลงทุนต่างชาติซื้อหุ้นสหรัฐฯ สุทธิ 181,400 ล้านดอลลาร์ แต่ซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวสุทธิเพียง 6,800 ล้านดอลลาร์ ขณะที่การถือครองพันธบัตรระยะสั้นลดลง 29,000 ล้านดอลลาร์

การไหลออกจากพันธบัตรระยะสั้นไม่ได้เกิดขึ้นแค่เดือนเดียว ข้อมูล TIC ระบุว่าการเปลี่ยนแปลงการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นของต่างชาติในเดือนพฤษภาคมอยู่ที่ -43,500 ล้านดอลลาร์ และเดือนมิถุนายนอยู่ที่ -29,000 ล้านดอลลาร์ รวมสองเดือนลดลงทั้งสิ้น 72,500 ล้านดอลลาร์

TIC เป็นสถิติรายเดือนที่รวบรวมธุรกรรมหลักทรัพย์และกระแสเงินทุนระยะสั้นระหว่างสหรัฐฯ กับต่างประเทศ อย่างไรก็ตาม การถือครองหลักทรัพย์มักถูกนับตามสถาบันผู้ดูแล (custodian) ทำให้ยากที่จะระบุผู้ถือครองที่แท้จริงเป็นรายประเทศได้อย่างชัดเจน ตัวเลขเดือนมิถุนายนจึงสะท้อนการเปลี่ยนแปลงการจัดสรรเงินทุนของต่างชาติโดยรวมเท่านั้น ไม่ได้อธิบายว่านักลงทุนรายใดลดพันธบัตรระยะสั้นด้วยเหตุผลอะไร

กระแสเงินทุนนี้จึงควรอ่านในแง่ 'ความต่างของความนิยมในแต่ละประเภทสินทรัพย์' มากกว่าการเลี่ยงสินทรัพย์สหรัฐฯ โดยรวม เงินทุนต่างชาติยังไหลเข้าสหรัฐฯ และส่วนใหญ่ไปที่ตลาดหุ้น ขณะที่พันธบัตรระยะสั้นซึ่งมักถูกใช้เหมือนสินทรัพย์คล้ายเงินสดกลับถูกลดการถือครองต่อเนื่องสองเดือน

จุดนี้เองที่เชื่อมโยงกับสเตเบิลคอยน์สกุลดอลลาร์อย่างเทเธอร์(USDT) และยูเอสดีคอยน์(USDC) เมื่อผู้ใช้ฝากเงินดอลลาร์กับผู้ออกเหรียญเพื่อแลกรับสเตเบิลคอยน์ ผู้ออกเหรียญจะบริหารสินทรัพย์สำรองไว้รองรับการไถ่ถอน โดยทั่วไปสินทรัพย์สำรองจะอยู่ในรูปเงินสด พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น และสัญญาซื้อคืน (repo) ซึ่งแปลงเป็นเงินสดได้เร็ว

พันธบัตรระยะสั้นมีอายุคงเหลือสั้นและสภาพคล่องสูง จึงถูกใช้งานคล้ายสินทรัพย์เงินสด ผู้ออกสเตเบิลคอยน์เองก็ถือสินทรัพย์สำรองดอลลาร์เผื่อลูกค้าไถ่ถอน โดยพึ่งพาพันธบัตรระยะสั้น สัญญาซื้อคืน และธุรกรรมเรโปเป็นหลัก ประเด็นนี้เชื่อมโยงกับรายงานก่อนหน้านี้ที่ระบุว่าการขยายปริมาณพันธบัตรระยะสั้นเกี่ยวพันกับประเด็นสินทรัพย์สำรองสเตเบิลคอยน์และสภาพคล่องดอลลาร์

เทเธอร์(USDT) เปิดเผยรายงานยืนยันสินทรัพย์ประจำไตรมาส 2 เมื่อวันที่ 31 กรกฎาคม ระบุว่า ณ วันที่ 30 มิถุนายน บริษัทมีสินทรัพย์รวม 187,751,426,411 ดอลลาร์ หนี้สินรวม 183,641,897,215 ดอลลาร์ และส่วนเกินสำรอง (excess reserves) 4,109,529,196 ดอลลาร์ ขณะที่โทเคนที่หมุนเวียนอยู่ที่ 184,600 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นจากสิ้นไตรมาส 1 ประมาณ 446 ล้านดอลลาร์

ขนาดสินทรัพย์สำรองของเทเธอร์เองก็ไม่ใช่ตัวเลขเล็กในตลาดพันธบัตร ณ สิ้นไตรมาส 2 บริษัทถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นโดยตรง 114,960 ล้านดอลลาร์ และมีสถานะโอเวอร์ไนท์กับเรโประยะสั้น 25,620 ล้านดอลลาร์ เมื่อเทียบกับยอดลดการถือครองพันธบัตรระยะสั้นของต่างชาติในเดือนมิถุนายนที่ 29,000 ล้านดอลลาร์ ตัวเลขของเทเธอร์คิดเป็นประมาณหนึ่งในสี่

แต่การเปรียบเทียบนี้เพียงอย่างเดียวยังสรุปไม่ได้ว่าเทเธอร์เข้าซื้อพันธบัตรระยะสั้นที่ต่างชาติเทขายออกมา ปริมาณโทเคนที่เพิ่มขึ้นคิดเป็นเพียงส่วนหนึ่งของยอดพันธบัตรระยะสั้นที่ลดลงในเดือนมิถุนายน และข้อมูลสาธารณะที่มีอยู่ไม่สามารถเชื่อมโยงได้ว่าพันธบัตรที่ต่างชาติขายออกไปนั้นไหลตรงไปยังผู้ออกสเตเบิลคอยน์หรือไม่ DefiLlama เปิดเผยข้อมูลช่วงวันที่ 21 สิงหาคมว่ามูลค่าตลาดรวมของสเตเบิลคอยน์ทั้งหมดอยู่ที่ประมาณ 302,100 ล้านดอลลาร์

ด้านกฎระเบียบก็เริ่มดึงโครงสร้างนี้เข้าสู่ระบบทางการมากขึ้น กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เปิดเผยคำอธิบายกฎเกณฑ์เกี่ยวกับสเตเบิลคอยน์เมื่อวันที่ 17 สิงหาคม ระบุว่ากฎหมาย GENIUS Act กำหนดให้ผู้ออกสเตเบิลคอยน์ประเภทใช้ชำระเงินต้องถือสินทรัพย์สำรองที่มีสภาพคล่องสูง โดยสินทรัพย์สำรองที่อนุญาตครอบคลุมเงินสด เงินฝาก พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น สัญญาซื้อคืนที่ค้ำประกันด้วยพันธบัตรระยะสั้น และกองทุนตลาดเงินภาครัฐ

เซอร์เคิล(Circle) ผู้ออกยูเอสดีคอยน์(USDC) ก็ใช้โครงสร้างสินทรัพย์สำรองคล้ายกัน โดยระบุในหน้าเปิดเผยความโปร่งใสว่าสินทรัพย์สำรองส่วนใหญ่ของ USDC ถูกเก็บไว้ในกองทุนเซอร์เคิล รีเสิร์ฟ ฟันด์ (Circle Reserve Fund) ที่บริหารโดยแบล็กร็อก ซึ่งกองทุนนี้สามารถถือครองเงินสด พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น และสัญญาซื้อคืนพันธบัตรระยะสั้นแบบโอเวอร์ไนท์ได้

เหตุผลที่หน่วยงานกำกับดูแลจับตาสเตเบิลคอยน์ก็เพราะดีมานด์การชำระเงินด้วยดอลลาร์กับดีมานด์พันธบัตรรัฐบาลเชื่อมกันอยู่ในโครงสร้างเดียวกัน เมื่อผู้ใช้ต่างประเทศถือสเตเบิลคอยน์ดอลลาร์มากขึ้น ผู้ออกเหรียญก็อาจนำสินทรัพย์สำรองบางส่วนไปลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลหรือตลาดเรโป อย่างไรก็ตาม ปริมาณสเตเบิลคอยน์ที่เพิ่มขึ้นไม่ได้แปลว่าดีมานด์สุทธิต่อพันธบัตรรัฐบาลจะเพิ่มตามไปด้วยเสมอไป และหากดีมานด์นี้เพียงแค่มาแทนที่เงินฝากหรือกองทุนตลาดเงินที่มีอยู่เดิม ผลบวกต่อพันธบัตรก็อาจลดลง ตามที่มีการวิเคราะห์ก่อนหน้านี้ระบุไว้

ในทางกลับกันก็ยังมีแรงกดดันด้านตรงข้ามอยู่ หากการออกเหรียญใหม่ชะลอตัว กำลังซื้อพันธบัตรเพิ่มเติมก็จะจำกัดลง และหากเกิดการไถ่ถอนจำนวนมาก ผู้ออกเหรียญอาจต้องขายพันธบัตรระยะสั้นเพื่อหาเงินสดหรือรอจนครบกำหนดไถ่ถอน สเตเบิลคอยน์จึงถูกมองว่าเป็นแหล่งดีมานด์ที่มั่นคง แต่ในเวลาเดียวกันก็อาจเป็นช่องทางที่แรงกดดันด้านสภาพคล่องไหลย้อนกลับเข้าสู่ตลาดพันธบัตรได้เช่นกัน

สำหรับนักลงทุน การเปลี่ยนแปลงดีมานด์พันธบัตรระยะสั้นจึงเป็นตัวชี้วัดที่ต้องมองคู่กันทั้งสภาพคล่องดอลลาร์และตลาดสเตเบิลคอยน์ เมื่อสเตเบิลคอยน์ถูกใช้เป็นหลักประกันการเทรดและเครื่องมือชำระเงินอย่างแพร่หลาย การที่สินทรัพย์สำรองเข้าไปเกี่ยวพันกับพันธบัตรรัฐบาลก็ส่งผลต่อการตีความสภาพคล่องในตลาดคริปโตไปด้วย ประเด็นที่ต้องติดตามต่อคือการถือครองพันธบัตรระยะสั้นของต่างชาติกับปริมาณหมุนเวียนของสเตเบิลคอยน์จะเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกันหรือไม่

กระทรวงการคลังสหรัฐฯ มีกำหนดเปิดเผยข้อมูล TIC ชุดถัดไปในวันที่ 16 กันยายน เวลา 16.00 น. ตามเวลากรุงวอชิงตัน ดี.ซี. ซึ่งตรงกับเวลาประมาณ 03.00 น. ของวันที่ 17 กันยายน ตามเวลาประเทศไทย โดยข้อมูลชุดนี้จะสะท้อนการเปลี่ยนแปลงการถือครองพันธบัตรระยะสั้นของต่างชาติในเดือนกรกฎาคม