ซัตสึมะ เทคโนโลยีปิดฉากโมเดลคลังบิตคอยน์(BTC) ผู้ถือหุ้นโหวตชำระบัญชี ขาย 668 BTC คืนทุนไม่ถึง 20%

บริษัทจดทะเบียนในอังกฤษอย่าง ‘ซัตสึมะ เทคโนโลยี’ ที่เคยโปรโมตตัวเองในฐานะบริษัทสาย ‘คลังสะสมบิตคอยน์(BTC)’ ต้องจบการทดลองทางธุรกิจในเวลาไม่ถึง 1 ปีด้วยการเลือก ‘ชำระบัญชีเลิกกิจการ’ หลังผู้ถือหุ้นกว่า 90% โหวตอนุมัติให้ขายบิตคอยน์ที่ถืออยู่ทั้งหมดและเดินหน้าถอนหุ้นออกจากตลาดหลักทรัพย์พร้อมกัน ส่งสัญญาณปิดฉากโมเดลทดลองอย่างเป็นทางการ

เมื่อวันที่ 23 ตามรายงานจากแหล่งข่าวในอุตสาหกรรม พบว่าผู้ถือหุ้นซัตสึมะลงมติอย่างท่วมท้นให้ขายบิตคอยน์ราว 668 BTC คิดเป็นประมาณ 4,350 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือราว 640 ล้านบาท และนำสินทรัพย์ที่เหลือคืนให้ผู้ถือหุ้น การตัดสินใจนี้ทำให้ความพยายามรักษาการจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ลอนดอน(LSE) ถูกพับเก็บไปโดยปริยาย ขณะที่ราคาบิตคอยน์(BTC) ขยับขึ้นราว 0.4% แต่ยังซื้อขายกันต่ำกว่า 66,000 ดอลลาร์ อยู่แถวระดับ 65,700 ดอลลาร์

ย้อนไทม์ไลน์จะเห็นว่าซัตสึมะเพิ่งระดมทุนครั้งใหญ่ได้เมื่อวันที่ไม่กี่เดือนก่อน โดยในเดือนสิงหาคม 2025 บริษัทสามารถดึงเม็ดเงินจากนักลงทุนได้ถึงประมาณ 163.6 ล้านปอนด์ หรือราว 3,110 ล้านบาท เพื่อหันตัวเองมาสู่โมเดล ‘บริษัทคลังสะสมบิตคอยน์’ เต็มตัว แต่เมื่อถึงเวลาชำระบัญชี ยอดเงินที่คาดว่าผู้ถือหุ้นจะได้รับคืนถูกประเมินไว้เพียง 26.8–30 ล้านปอนด์เท่านั้น เท่ากับว่านักลงทุนส่วนใหญ่ได้คืนไม่ถึง 20% ของเงินที่ใส่เข้าไป ส่วนที่เหลือกว่า 80% ถือว่าระเหยหายไปกับการทดลองครั้งนี้

เดิมทีซัตสึมะเริ่มต้นจากสตาร์ทอัพสายปัญญาประดิษฐ์ในชื่อ ‘TAO อัลฟา’ ก่อนจะหักเลี้ยวแรงมาใช้ ‘กลยุทธ์บิตคอยน์เป็นศูนย์กลาง’ อย่างเต็มรูปแบบ ช่วงที่เปลี่ยนผ่านนั้นตลาดบิตคอยน์อยู่ในขาขึ้นดึงให้ราคาหุ้นของบริษัทพุ่งแรงจนไปแตะระดับ 14 ปอนด์ต่อหุ้นในเดือนมิถุนายน 2025 หลังจากบิตคอยน์ทำสถิติสูงสุดใหม่บริเวณ 126,000 ดอลลาร์ ก็เริ่มเข้าสู่ขาลงอย่างต่อเนื่อง ฉุดราคาหุ้นซัตสึมะร่วงไม่เป็นท่า

เพื่อพยุงสภาพคล่อง บริษัทต้องตัดสินใจขายบิตคอยน์ 579 BTC ออกไปในเดือนธันวาคม 2025 ท่ามกลางภาวะราคาที่อ่อนตัวลง ซึ่งเท่ากับการ ‘ล็อกขาดทุน’ อย่างเป็นทางการ หลังจากนั้นผู้บริหารหลายคนทยอยลาออก และเมื่อถึงเดือนเมษายน 2026 ราคาหุ้นร่วงลงมากกว่า 99% จากจุดสูงสุด กลายเป็นหุ้นเกือบไร้มูลค่าในสายตาตลาด

กรณีของซัตสึมะกำลังถูกใช้เป็นตัวอย่างชัดเจนของความเปราะบางในโมเดล ‘คลังสินทรัพย์ดิจิทัล (DAT: Digital Asset Treasury)’ ที่เคยได้รับความนิยมในหมู่หุ้นขนาดเล็กของอังกฤษ โมเดลนี้อาศัยโครงสร้างที่บริษัทเข้าซื้อและถือครองบิตคอยน์(BTC) ในปริมาณมาก เพื่อให้ผู้ถือหุ้นสามารถรับ ‘การเปิดรับความเสี่ยงของบิตคอยน์แบบอ้อม’ ผ่านการถือหุ้นแทนการซื้อเหรียญโดยตรง

ปัญหาใหญ่จะโผล่ขึ้นทันทีเมื่อราคาร่วงลงสู่ช่วงขาลง เพราะหลายบริษัทมีพันธะเรื่องหุ้นกู้แปลงสภาพและภาระดอกเบี้ย เมื่อรายได้ไม่พอรองรับก็ถูกบีบให้ต้องขายบิตคอยน์ในช่วงราคาต่ำเพื่อหาเงินสด ใช้หนี้ และรักษาสภาพคล่อง ซึ่งหมายถึงการถูก ‘บังคับขายที่ก้นเหว’ ตามโครงสร้างทางการเงิน กรณีของซัตสึมะสะท้อนให้เห็นชัด บริษัทต้องขาย BTC เพื่อนำเงินไปใช้ชำระหนี้ ทำให้ขาดทุนถูกตอกย้ำแทนที่จะปล่อยให้ถือยาวรอรอบใหม่ของตลาด

นอกจากปัญหาเชิงโครงสร้างแล้ว สิ่งที่ถ่วงน้ำหนักโมเดล DAT ในอังกฤษคือข้อจำกัดด้านกฎระเบียบที่ไม่เปิดให้บริษัทจดทะเบียนรายใดถือบิตคอยน์อย่างเดียวโดยไม่มีธุรกิจจริงรองรับ บริษัทเหล่านี้จึงต้องมี ‘ธุรกิจปฏิบัติการ’ ควบคู่ไปด้วย ส่งผลให้ทั้งต้นทุนและความเสี่ยงโดยรวมสูงกว่าบริษัทที่ตั้งใจเป็น ‘คลังสะสมบิตคอยน์เพียวๆ’ ในประเทศอื่น ‘ความคิดเห็น’ นักวิเคราะห์บางรายมองว่านี่คือเหตุผลสำคัญที่ทำให้ DAT เวอร์ชันอังกฤษเดินยากกว่าที่คิด

ความเห็นในบอร์ดบริหารของซัตสึมะเองก็แตกออกเป็นสองขั้ว จากกรรมการ 6 คน มี 4 คนยังคงสนับสนุนแนวทางการคงสถานะบริษัทจดทะเบียนและเดินหน้า ‘กลยุทธ์บิตคอยน์’ ต่อไป แต่สุดท้ายเสียงส่วนใหญ่ของผู้ถือหุ้นเป็นฝ่ายชี้ขาด หลายรายเชื่อว่าการถือ ‘บิตคอยน์(BTC) โดยตรง’ ยังให้ความชัดเจนและการควบคุมที่ดีกว่าการถือหุ้นบริษัทคลังบิตคอยน์

จุดหักเหสำคัญเกิดขึ้นเมื่อมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดของซัตสึมะตกลงไปต่ำกว่ามูลค่าบิตคอยน์ที่บริษัทถืออยู่ หรือเกิดภาวะที่เรียกว่า ‘ส่วนลดจากมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV discount) แบบกลับด้าน’ ทำให้นักลงทุนเริ่มตั้งคำถามว่าการถือหุ้นบริษัทยังสมเหตุสมผลหรือไม่ โดยเฉพาะเมื่อนักลงทุนอย่างแพนเทรา แคปิตอล(Pantera Capital) ซึ่งถือหุ้นราว 6.7% ของบริษัท ออกมาเรียกร้องต่อสาธารณะให้เดินหน้าปิดบริษัทคืนเงินผู้ถือหุ้น กลุ่มผู้ถือหุ้นที่ถือรวมกันเกิน 20% จึงยื่นข้อเสนออย่างเป็นทางการให้ ‘ชำระบัญชี’ แทนการฝืนไปต่อ

แผนชำระบัญชีจะเดินต่อผ่านโครงสร้างที่เรียกว่า ‘B-Share Scheme’ โดยคาดว่าต้นทุนโดยรวมของกระบวนการอยู่ราว 2.7 ล้านปอนด์ หากหักค่าใช้จ่ายทั้งหมดแล้วคาดว่าจำนวนเงินที่จะถูกส่งคืนแก่ผู้ถือหุ้นจะอยู่แถว 66–70 ล้านปอนด์

อย่างไรก็ตาม ในโครงสร้างทุนของซัตสึมะนั้น นักลงทุนที่ถือหุ้นกู้แปลงสภาพจะมีสิทธิได้รับเงินคืน ‘ลำดับก่อน’ ผู้ถือหุ้นสามัญ นั่นหมายความว่าผู้ถือหุ้นทั่วไปอาจได้เงินกลับไปน้อยกว่าตัวเลขคาดการณ์ และยังต้องรอลุ้นเงื่อนไขหลายปัจจัย

หนึ่งในตัวแปรหลักที่ยังค้างอยู่คือ ‘จังหวะขายบิตคอยน์(BTC)’ ของบริษัท หากบริษัททยอยขายในช่วงที่ตลาดดีขึ้น มูลค่าที่จะถูกนำมาเฉลี่ยคืนแก่ผู้ถือหุ้นก็อาจสูงขึ้น แต่ถ้าต้องเร่งขายในภาวะราคากดดัน ตัวเลขสุดท้ายก็มีโอกาสลดลงตามไปด้วย

ก่อนการตัดสินใจชำระบัญชี ซัตสึมะเคยเป็นบริษัทจดทะเบียนที่ถือบิตคอยน์(BTC) มากเป็นอันดับ 2 ของตลาดอังกฤษ ปัจจุบันอันดับ 1 อย่างบริษัท ‘เดอะ สมาเตอร์ เว็บ คอมพานี(The Smarter Web Company)’ ยังไม่มีท่าทีว่าจะเดินตามเส้นทางเดียวกัน แต่เคสของซัตสึมะก็ทำให้ทั้งผู้ถือหุ้นและนักลงทุนเริ่มจับตา ‘ช่องว่างระหว่างมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) กับมูลค่าบริษัทในตลาด’ อย่างใกล้ชิดกว่าเดิม

วงการยังจับตามองโมเดลนี้ในมุมเปรียบเทียบกับกลยุทธ์ ‘ถือยาว’ ของไมเคิล เซย์เลอร์(Michael Saylor) แห่งบริษัทสหรัฐอย่างไมโครสเตรทจี(MicroStrategy) ที่ยังคงยึดแนวทางสะสมบิตคอยน์ไม่หยุด แม้จะอยู่ในช่วงตลาดหมีและราคาดิ่งแรง ‘ความคิดเห็น’ ฝั่งหนึ่งมองว่าการไม่ขายแม้ในยามวิกฤต และอาจจะซื้อเพิ่มในช่วงราคาลง จะพิสูจน์ตัวเองได้ในระยะยาว ขณะที่อีกฝั่งโต้แย้งว่ารูปแบบนี้ต้องอาศัยเงินทุนราคาถูก วินัยทางการเงิน และการเข้าถึงตลาดทุนในระดับที่ไม่ใช่ทุกบริษัทจะมี

ในท้ายที่สุด กรณีซัตสึมะจึงไม่ใช่บทเรียนต่อ ‘บิตคอยน์(BTC)’ โดยตรงเท่านั้น แต่อยู่ที่โครงสร้างองค์กรและการออกแบบผลิตภัณฑ์การเงินที่ใช้ห่อหุ้มสินทรัพย์ดิจิทัลเหล่านี้มากกว่า โมเดล ‘บิตคอยน์เทรเชอรี’ แสดงให้เห็นชัดว่าความสำเร็จหรือความล้มเหลวไม่ได้ขึ้นกับทิศทางราคาเพียงอย่างเดียว แต่ผูกติดกับวิธีการจัดโครงสร้างหนี้ การบริหารความเสี่ยง และความสอดคล้องกับสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบอย่างใกล้ชิด