ผลตอบแทน 5% พันธบัตรสหรัฐฯ 20 ปี ซื้อด้วยเงินกู้เสี่ยงติดกับดักกระแสเงินสด

ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุยาวยังคงอยู่ในระดับ 5% ทำให้แนวคิดการทำ 'อาร์บิทราจ' กู้เงินดอกเบี้ยต่ำมาซื้อสินทรัพย์ผลตอบแทนสูงถูกหยิบยกขึ้นมาพูดถึงอีกครั้ง แต่หากมองแค่ตัวเลขผลตอบแทนที่ระบุไว้โดยไม่พิจารณากระแสเงินสดจริงและความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน โครงสร้างกำไรอาจพังลงได้

ข้อมูล H.15 ของธนาคารกลางสหรัฐฯ(Fed) ระบุว่าผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 20 ปี อยู่ที่ 5.30% ในวันที่ 17 สิงหาคม, 5.28% ในวันที่ 18 และ 5.20% ในวันที่ 20 สื่อบล็อกเชนไต้หวัน ABMedia (鏈新聞 ABMedia) รายงานว่า จากราคาเสนอซื้อขายในตลาดล่าสุด ผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 20 ปีของสหรัฐฯ อยู่ที่ราว 5.3% ขณะที่อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ซื้อบ้านในไต้หวันส่วนใหญ่อยู่ที่ 2.2-2.6% ทำให้ธุรกรรมที่หวังกินส่วนต่างดอกเบี้ยกลับมาเป็นที่จับตาอีกครั้ง

โครงสร้างพื้นฐานของธุรกรรมนี้คือการกู้เงินสกุลท้องถิ่นด้วยดอกเบี้ยต่ำ แล้วนำไปซื้อพันธบัตรระยะยาวที่กำหนดราคาเป็นดอลลาร์ ภายนอกดูเหมือนว่าส่วนต่างระหว่างดอกเบี้ยเงินกู้กับผลตอบแทนพันธบัตรคือกำไร แต่กำไรขาดทุนที่แท้จริงขึ้นอยู่กับจังหวะรับดอกเบี้ย การชำระคืนเงินต้นและดอกเบี้ย ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน และราคาขายหากต้องขายก่อนครบกำหนด

จุดสำคัญคือผลตอบแทนถึงวันครบกำหนด (yield to maturity) กับกระแสเงินสดที่ได้รับจริงนั้นไม่ใช่ตัวเลขเดียวกัน ตัวอย่างที่ ABMedia ยกมาคือพันธบัตรอายุ 20 ปีที่มี YTM 5.239% แต่อัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋ว (coupon) อยู่ที่ราว 5.125% และราคาตลาดอยู่ที่ 98.5938 ซึ่งต่ำกว่าราคาพาร์

YTM คือผลตอบแทนที่คำนวณจากสมมติฐานว่าถือพันธบัตรจนครบกำหนดและได้รับทั้งดอกเบี้ยและเงินต้นครบถ้วน หากราคาตลาดต่ำกว่าราคาพาร์ ส่วนต่างที่ได้รับคืนเป็นราคาพาร์เมื่อครบกำหนดก็จะถูกนับรวมอยู่ในผลตอบแทนด้วย ดังนั้นกำไรจากส่วนลดที่ซื้อได้ต่ำกว่าพาร์จะเกิดขึ้นจริงก็ต่อเมื่อถือจนครบกำหนดเท่านั้น

ในระหว่างที่ถือครอง เงินสดที่นักลงทุนได้รับจริงคือดอกเบี้ยตามอัตราหน้าตั๋ว อย่างตัวอย่างของ ABMedia แม้ลงทุน 10,000 ดอลลาร์ เงินสดที่ได้รับทุกปีก็อยู่ที่ราว 5.125% ตามมูลค่าพาร์เท่านั้น ไม่ใช่ทั้งหมดของ YTM ที่ 5.239%

ในธุรกรรมที่ใช้เงินกู้ ส่วนต่างนี้ยิ่งชัดขึ้น เพราะเงินกู้ซื้อบ้านส่วนใหญ่ต้องผ่อนชำระเงินต้นและดอกเบี้ยทุกเดือน ขณะที่ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มักจ่ายปีละ 2 ครั้ง เมื่อรอบจ่ายดอกเบี้ยกับรอบผ่อนชำระเงินกู้ไม่สอดคล้องกัน นักลงทุนต้องหาเงินสดหรือรายได้ส่วนอื่นมาเติมส่วนที่ขาด

แม้ส่วนต่างดอกเบี้ยจะดูน่าสนใจ แต่ถ้ากระแสเงินสดรายเดือนแบกรับไม่ไหว ก็จะเกิดแรงกดดันให้ต้องขายก่อนครบกำหนด พันธบัตรอายุยาวยิ่งมีความอ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยมาก หากดอกเบี้ยปรับขึ้นต่อ ราคาพันธบัตรเดิมจะลดลง และหากจำเป็นต้องแปลงเป็นเงินสดก่อนครบกำหนด ผลขาดทุนก็อาจขยายตัว

อัตราแลกเปลี่ยนเป็นอีกตัวแปรหนึ่งที่แยกออกไป เพราะธุรกรรมนี้คือการกู้เงินสกุลท้องถิ่นมาซื้อสินทรัพย์สกุลดอลลาร์โดยพื้นฐาน ABMedia ชี้ว่าหากดอลลาร์อ่อนค่าลงมากกว่า 5% เมื่อเทียบกับดอลลาร์ไต้หวัน ส่วนต่างดอกเบี้ยราว 2% อาจถูกกลืนหายไปกับผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนทั้งหมด

นักลงทุนเกาหลีใต้ที่แบกรับค่าใช้จ่ายในชีวิตประจำวันและเงินกู้เป็นสกุลวอน ขณะที่ถือพันธบัตรดอลลาร์ ก็หนีความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนแบบเดียวกันนี้ไปไม่พ้น เมื่อถือหนี้สกุลวอนควบคู่กับสินทรัพย์สกุลดอลลาร์ ไม่ใช่แค่ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยเท่านั้นที่มีผล แต่มูลค่าดอลลาร์ ณ จังหวะแลกเปลี่ยนเงินก็เป็นตัวชี้ขาดกำไรขาดทุนสุดท้ายด้วย

ผลการประมูลพันธบัตรอายุ 20 ปีของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ก็สะท้อนภาระดอกเบี้ยระยะยาวเช่นกัน ข้อมูลเปิดเผยที่รวบรวมผลประมูลของกระทรวงการคลังระบุว่า ผลตอบแทนที่ชนะประมูลของพันธบัตรอายุ 20 ปีเมื่อวันที่ 19 สิงหาคม อยู่ที่ 5.204% และอัตราส่วนการเสนอซื้อ (bid-to-cover) อยู่ที่ 2.53 เท่า นี่คือผลลัพธ์จริงที่ออกมาหลังพันธบัตรอายุ 20 ปีถูกจับตาในฐานะบททดสอบความต้องการพันธบัตรระยะยาว

พันธบัตรอายุ 20 ปีเป็นช่วงอายุที่สะท้อนทั้งต้นทุนการระดมทุนระยะยาวและส่วนชดเชยความเสี่ยงตามอายุ (term premium) หากอัตราส่วนการเสนอซื้อลดลงและสัดส่วนผู้ประมูลทางอ้อมลดลง ตลาดจะตีความว่าเป็นสัญญาณที่ต้องการผลตอบแทนสูงขึ้นเพื่อจูงใจให้นักลงทุนถือพันธบัตรระยะยาว ก่อนหน้านี้ มีการพูดถึงการปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐฯ ควบคู่กับประเด็นต้นทุนค่าเสียโอกาสของสินทรัพย์เสี่ยง

ในตลาดคริปโต อัตราดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐฯ และอัตราแลกเปลี่ยนดอลลาร์ถือเป็นตัวแปรเศรษฐกิจมหภาคสำคัญที่ใช้วัดความต้องการถือสินทรัพย์เสี่ยง สินทรัพย์อย่างบิตคอยน์(BTC) ที่ไม่มีดอกเบี้ยหรือเงินปันผล มักถูกนำมาเปรียบเทียบความน่าสนใจในช่วงที่อัตราดอกเบี้ยเป็นขาขึ้น อย่างไรก็ตาม ประเด็นนี้ไม่ได้บ่งชี้ทิศทางราคาของเหรียญใดเหรียญหนึ่งเป็นการเฉพาะ

สิ่งที่ยืนยันได้ในตอนนี้คือ อัตราดอกเบี้ยระยะยาวยังอยู่ในระดับสูง และในโครงสร้างการลงทุนด้วยเงินกู้ อัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋ว รอบการชำระคืน และอัตราแลกเปลี่ยน ล้วนทำงานร่วมกันพร้อมกันทั้งหมด ข้อมูล ณ วันที่ 20 สิงหาคม ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 20 ปี อยู่ที่ 5.20%