OI หุ้นโทเคน 2 ใน 3 กระจุกที่ Binance-Hyperliquid

สัญญา 'perpetual futures' ของหุ้นโทเคน (tokenized stock) มากกว่า 2 ใน 3 ของยอดคงค้าง (open interest) ทั้งหมด กระจุกตัวอยู่ในสองแพลตฟอร์มคือ ไบแนนซ์(Binance) และ ไฮเปอร์ลิควิด(Hyperliquid) แม้ปริมาณการซื้อขายจะเติบโตเร็ว แต่ผู้เชี่ยวชาญชี้ว่าสภาพคล่องที่กระจุกตัวและความไม่ชัดเจนเรื่องกรรมสิทธิ์ทางกฎหมายยังเป็น 'ความเสี่ยงหลัก' ที่ฉุดรั้งการขยายตัวของตลาดนี้

โคอินเกกโก(CoinGecko) เปิดเผยรายงานชื่อ 'Tokenized Stocks: Lessons from SpaceX, Pre-IPO Price Discovery and the Perpetuals Boom' เมื่อวันที่ 9 (เวลาท้องถิ่น) ระบุว่ายอดคงค้างของสัญญา perpetual futures หุ้นโทเคนรายใหญ่ส่วนใหญ่กระจุกตัวอยู่ในสองแพลตฟอร์มดังกล่าว

ทั้งนี้ ปริมาณการซื้อขายสัญญา perpetual futures หุ้นทั้งหมดยังคิดเป็นไม่ถึง 1% ของปริมาณการซื้อขายในตลาดหุ้นดั้งเดิมที่เป็นสินทรัพย์อ้างอิง แม้ขนาดตลาดโดยรวมจะยังเล็ก แต่เมื่อธุรกรรมหลักไหลไปกระจุกที่บางแพลตฟอร์ม ทำให้สมุดคำสั่งซื้อขาย (order book) ของแพลตฟอร์มรองบางลงตามไปด้วย

◇ สภาพคล่องกระจุกตัว ต้นตอส่วนต่างราคา

ในโครงสร้างแบบนี้ การเก็งกำไรข้ามแพลตฟอร์ม (arbitrage) อาจไม่สามารถลดส่วนต่างราคาได้เพียงพอ ปกติแล้วส่วนต่างราคาจะมีจำกัด แต่เมื่อความผันผวนของตลาดสูงขึ้น ส่วนต่างนี้ก็มีแนวโน้มขยายตัวตาม และเมื่อสภาพคล่องถูกแบ่งกระจายไปตามแต่ละแพลตฟอร์ม การจะตัดสินว่าราคาใดสะท้อนสินทรัพย์อ้างอิงได้ดีที่สุดก็ทำได้ยากขึ้น

ความเสี่ยงยิ่งสูงขึ้นในช่วงเวลาที่ไม่มีการซื้อขาย รายงานยกตัวอย่างกรณีสัญญา perpetual futures ของ เอสเค ไฮนิกซ์(SK Hynix) ที่ราคาร่วงลงถึง 20% ภายในเวลาไม่ถึง 1 นาที ในช่วงก่อนตลาดหุ้นกรุงโซลเปิดทำการ ซึ่งเป็นช่วงที่มีการซื้อขายเบาบาง

เมื่อคำสั่งซื้อขายในตลาดมีไม่เพียงพอ การบังคับปิดสถานะ (forced liquidation) ที่เกิดขึ้นอาจยิ่งซ้ำเติมความผันผวนของราคาให้รุนแรงขึ้นไปอีก รายงานอธิบายว่าเมื่อสมุดคำสั่งที่บางอยู่แล้วมาบวกกับระบบปิดสถานะอัตโนมัติ การที่ปริมาณการซื้อขายเพิ่มขึ้นเพียงอย่างเดียวจึงไม่ได้การันตีว่าราคาจะมีเสถียรภาพ

ในทางกลับกัน หุ้นโทเคนแบบ 'spot' มีอยู่สองรูปแบบคู่ขนานกัน คือแบบที่มีการนำหุ้นจริงไปฝากไว้กับผู้ดูแลสินทรัพย์ (custodian) ก่อนออกโทเคน และแบบสัญญาที่เพียงแค่ติดตามราคาหุ้นบนบล็อกเชน แม้จะเรียกว่าหุ้นโทเคนเหมือนกัน แต่สิทธิที่ผู้ถือโทเคนได้รับและวิธีการเก็บรักษาสินทรัพย์อาจแตกต่างกันไปตามแต่ละผลิตภัณฑ์

◇ กรรมสิทธิ์ทางกฎหมายก็ต่างกันไปตามผลิตภัณฑ์

โคอินเกกโกวิเคราะห์ว่าผลิตภัณฑ์ spot บางรายการอาจไม่ได้เป็น 'บันทึกกรรมสิทธิ์ทางกฎหมาย' ของหุ้นจริง แต่เป็นเพียงโครงสร้างที่ติดตามราคาหุ้นบนบล็อกเชนเท่านั้น ซึ่งกรณีนี้ประเด็นสำคัญคือผู้ถือโทเคนมีสิทธิในฐานะผู้ถือหุ้นมากน้อยแค่ไหน และผู้ออกโทเคนหรือผู้ดูแลสินทรัพย์รับประกันสิทธิเหล่านั้นอย่างไร

รายงานยกตัวอย่างผลิตภัณฑ์ที่อ้างอิงราคาช่วงก่อนเข้าตลาดหลักทรัพย์ (pre-IPO) ของ แอนโทรปิก(Anthropic) และ โอเพนเอไอ(OpenAI) ซึ่งหลังจากมีการปฏิเสธการโอนโทเคนที่ไม่ได้รับอนุญาต ราคาผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องก็ร่วงลงอย่างหนัก สะท้อนว่าสิทธิในการถือครองโทเคนและความสามารถในการโอนโทเคนส่งผลต่อเสถียรภาพของราคาได้โดยตรง

ก่อนหน้านี้ก็มีการชี้ให้เห็นว่า แม้จะใช้ชื่อหุ้นโทเคนเหมือนกัน นักลงทุนก็ต้องตรวจสอบสิทธิที่ตนได้รับแยกเป็นรายผลิตภัณฑ์ ซึ่งเป็นผลจากความแตกต่างเชิงโครงสร้างเช่นนี้เอง หมายความว่าต้องแยกพิจารณาทั้งสิทธิผู้ถือหุ้น วิธีเก็บรักษาสินทรัพย์ ความเสี่ยงกรณีล้มละลาย และโครงสร้างการชำระบัญชีของแต่ละผลิตภัณฑ์

โคอินเกกโกวิเคราะห์ว่า หากต้องการดึงเงินทุนจากสถาบันเข้าสู่ตลาดนี้ จำเป็นต้องมีระบบดูแลสินทรัพย์ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล มีนายทะเบียนหุ้น (transfer agent) ที่จดทะเบียนกับสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) และมีโครงสร้างกรรมสิทธิ์ที่บังคับใช้ได้จริงตามกฎหมาย

หุ้นโทเคนชูจุดขายเรื่องการซื้อขายได้ตลอด 24 ชั่วโมงและการเข้าถึงหุ้นได้หลากหลาย แต่ในเวลาเดียวกันก็ยังมีทั้งความเหลื่อมล้ำของสภาพคล่องระหว่างแพลตฟอร์มและความไม่ชัดเจนเรื่องสิทธิทางกฎหมายอยู่ควบคู่กัน โดยเฉพาะประเด็นที่ว่าสัญญา perpetual futures กับผลิตภัณฑ์ spot ไม่ใช่สิ่งเดียวกันและตีความรวมกันไม่ได้ เป็นสิ่งที่ผู้เล่นในตลาดต้องตรวจสอบให้ชัดเจน

ท้ายที่สุดแล้ว กุญแจสำคัญของการขยายตัวของตลาดนี้ไม่ได้อยู่ที่ปริมาณการซื้อขายที่เพิ่มขึ้นเพียงอย่างเดียว แต่ยังขึ้นอยู่กับการกระจายสภาพคล่องและความชัดเจนของโครงสร้างสิทธิด้วย โจทย์สำคัญที่ยังค้างอยู่คือระบบดูแลสินทรัพย์ภายใต้การกำกับดูแลและโครงสร้างกรรมสิทธิ์ที่บังคับใช้ได้จริงจะเกิดขึ้นหรือไม่