โมโฟ(MORPHO) จุดชนวนศึกดอกเบี้ยดิไฟ(DeFi): ผลตอบแทนฝาก USDC 2–4% ต่ำกว่าความเสี่ยงจริงหรือ

ตลาดดิไฟ(DeFi) กำลังถกเถียงกันอย่างดุเดือดเรื่อง ‘ความเหมาะสมของผลตอบแทน’ จากการปล่อยกู้แบบ ‘โอเวอร์คอลแลเทอรัล’ หรือการกู้ยืมที่ต้องวาง *หลักประกันเกินมูลค่าเงินกู้* โดยเฉพาะในกรณีของแพลตฟอร์มโมโฟ(Morpho) ที่โตอย่างรวดเร็ว จนเกิดคำถามว่า ‘ผลตอบแทน’ ที่ผู้ฝากเงินได้รับนั้นเพียงพอกับ ‘ความเสี่ยงที่แท้จริง’ หรือไม่

ตามข้อมูลจากดีไฟลามา DeFiLlama โมโฟมีมูลค่ารวมที่ถูกล็อกไว้(TVL) ราว 7 พันล้านดอลลาร์ สร้างสภาพคล่องผ่านช่องทางหลักอย่างโคอินเบส(COIN) และคราเคน(Kraken) ขณะเดียวกัน อะพอลโล โกลบอล แมเนจเมนต์ประกาศแผนซื้อโทเค็น MORPHO สูงสุด 9% ภายใน 4 ปี และมูลนิธิอีเธอเรียมก็ได้นำเงินราว 1,900 ล้านดอลลาร์มาฝากบนแพลตฟอร์มนี้ การไหลเข้าของ ‘เงินสถาบัน’ ช่วยหนุนความเชื่อมั่นในตลาดก็จริง แต่กลับทำให้ ‘ดีเบตเรื่องโครงสร้างผลตอบแทน’ รุนแรงขึ้นกว่าเดิม

‘ความคิดเห็น’ ประเด็นสำคัญคือ โมโฟกำลังให้ผลตอบแทนต่ำกว่าความเสี่ยงที่ผู้ฝากรับจริงอยู่หรือไม่

‘ผู้ฝากกำลังขายพุตออปชั่นโดยไม่รู้ตัว’

ฝั่งที่ตั้งคำถาม คือฝั่งวิจัยดีไฟอย่าง ‘เดิร์ต โรส’ โดยลูกา โปรสเพรี(Luca Prosperi) วิเคราะห์โครงสร้างของโมโฟด้วยกรอบคิดการเงินดั้งเดิม แล้วชี้ว่า โมเดลนี้ไม่ได้เป็นแค่ ‘บัญชีฝากดอกเบี้ย’ แบบที่คนส่วนใหญ่คิดกัน

ตามมุมมองของเขา การที่ผู้ใช้เอา USDC มาฝากในโมโฟนั้น เทียบในภาษาไฟแนนซ์แบบดั้งเดิมแล้ว คล้ายกับการถือ ‘พันธบัตรปลอดความเสี่ยง’ ผสมกับการ ‘ขายพุตออปชั่นบนสินทรัพย์ที่เป็นหลักประกัน’ อย่างอีเธอเรียม(ETH) กล่าวคือ ผู้ฝากไม่ได้แค่ปล่อยกู้ธรรมดา แต่ยังรับความเสี่ยงด้านราคาของสินทรัพย์ค้ำประกันทางอ้อมด้วย

เมื่อเขานำความผันผวนรายปีของอีเธอเรียมที่ราว 75% มาคำนวณร่วมกับอัตราเงินกู้ต่อหลักประกัน(LTV) ผลที่ได้คือ *อัตราดอกเบี้ยที่ ‘เหมาะสม’* ควรสูงกว่าดอกเบี้ย SOFR ของสหรัฐที่ 3.65% อย่างน้อย 2.5–4 จุดเปอร์เซ็นต์ แต่ในความเป็นจริง ผลตอบแทนฝาก USDC บนโมโฟอยู่เพียงแถวๆ 2–4% ต่อปีเท่านั้น

นักลงทุนคริปโตชื่อดัง ซานติอาโก โรเอล(Santiago Roel) เสริมว่า ผู้ลงทุนรายย่อยจำนวนไม่น้อยกำลังเข้าใจผลิตภัณฑ์เหล่านี้ผิด คิดว่าเป็น ‘บัญชีเงินฝาก’ แบบเสี่ยงต่ำ ทั้งที่โครงสร้างความเสี่ยงต่างจากบัญชีธนาคารอย่างสิ้นเชิง เขาชี้ว่าในยุคแรกของดีไฟ ผลตอบแทนที่สูงมากพอชดเชยความเสี่ยงได้บ้าง แต่ตอนนี้ผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้างความเสี่ยงต่างกัน กลับให้ ‘ดอกเบี้ยต่ำใกล้เคียงกัน’ ทำให้ความเสี่ยงดูไม่คุ้มกับผลตอบแทน

‘ไม่ใช่ออปชั่น แต่คล้ายเรโปมากกว่า’

อย่างไรก็ดี ฝั่งที่ปกป้องโมโฟก็ออกมาตอบโต้หนักเช่นกัน ฝั่งของสเตคเฮาส์ ไฟแนนเชียลมองว่า การตีความว่าโมโฟเป็น ‘โครงสร้างแบบออปชั่น’ นั้นเกินจริง และหากเทียบกับไฟแนนซ์ดั้งเดิมแล้ว โมโฟใกล้เคียงกับ ‘เรโป(Repo)’ หรือธุรกรรมซื้อคืนพันธบัตรมากกว่า

ในโมเดลนี้ สินทรัพย์ที่เป็นหลักประกันจะถูกล็อกอยู่ในสมาร์ตคอนแทรกต์ และเมื่อราคาตกลงจนแตะระดับที่กำหนด ระบบจะทำการ ‘ลิควิดเดชัน’ หรือขายหลักประกันเพื่อปิดหนี้โดยอัตโนมัติ ทำให้ผู้ปล่อยกู้มีสถานะคล้ายกับการ ‘ถือหลักประกันโดยตรง’ มากกว่าจะเป็นผู้ขายออปชั่น

‘คำ’ ที่ถูกโฟกัสคือ ‘อัตราการสูญเสีย(LGD)’ ลูกา โปรสเพรีใช้สมมติฐานว่าผู้ฝากอาจสูญเงินราว 5% ในกรณีผิดปกติ แต่ฝั่งที่โต้แย้งชี้ว่า ในทางปฏิบัติ บนเชนแทบไม่เคยเห็นเคสที่ผู้ฝากขาดทุนจากการลิควิดเดชันเลย

ตัวอย่างล่าสุด ในช่วงต้นปีนี้ที่บิตคอยน์(BTC) และอีเธอเรียม(ETH) ดิ่งแรงจนเกิดการลิควิดเดชันมูลค่าราว 238 ล้านดอลลาร์บนเชน แต่ผู้ฝากก็ยังไม่ถูกกระทบในแง่ ‘ขาดทุนต้นเงิน’ ซึ่งเป็นเหตุผลที่ทำให้หลายคนมองว่า การประเมินความเสี่ยงของฝั่งวิจารณ์นั้น ‘เผื่อร้าย’ เกินข้อมูลจริงในตลาด

ฮาสุ(Hasu) หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์ของแฟลชบอตส์(Flashbots) ก็อยู่ฝั่งนี้ เขาให้ความเห็นว่า “สมมติฐานที่ผิด ย่อมนำไปสู่ผลลัพธ์ที่ผิด” และถ้าใช้ข้อมูลการลิควิดเดชันและประวัติการผิดนัดชำระหนี้บนเชนจริงๆ มาประเมิน ส่วนเพิ่มผลตอบแทนที่ผู้ฝากควรได้เพื่อชดเชยความเสี่ยงอาจอยู่เพียง 0.03–0.3 จุดเปอร์เซ็นต์เท่านั้น เหมือนจะสื่อว่า ‘ส่วนต่างดอกเบี้ยที่ตลาดให้ตอนนี้ก็ไม่ได้ต่ำเกินไป’

‘ความเสี่ยงที่แท้จริง’ ไม่ใช่ราคาตลาด แต่คือ ‘โครงสร้าง’

มุมมองที่สาม ถูกเสนอโดย โมเนตซัปพลาย(MonetSupply) จากโปรโตคอลสปาร์ก(Spark) เขากลับมองว่า การถกเถียงกันแค่เรื่องราคาความผันผวนของ ETH หรือ BTC นั้น อาจพลาด ‘ความเสี่ยงชั้นลึก’ ที่สำคัญกว่า

เขาชี้ว่า ทุกวันนี้หลักประกันจำนวนมากในดีไฟไม่ใช่สินทรัพย์ดั้งเดิม แต่เป็นสินทรัพย์ที่ผ่านการ ‘ห่อ’ หรือ ‘ต่อยอด’ มาแล้ว เช่น บิตคอยน์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นบนเชนอื่น หรือโทเค็นสเตกกิงแบบมีสภาพคล่อง(liquid staking token) สินทรัพย์เหล่านี้แบก ‘ความเสี่ยงเชิงโครงสร้าง’ ไว้หลายชั้น ตั้งแต่การดูแลสินทรัพย์(คัสโตดี) การเจาะช่องโหว่ของสมาร์ตคอนแทรกต์ ไปจนถึงปัญหาข้อมูลราคาจากออราเคิล หากปัญหาเหล่านี้เกิดขึ้นจริง ความเสียหายอาจไม่ใช่แค่ไม่กี่เปอร์เซ็นต์ แต่ไปได้ถึง ‘เสียหายเต็ม 100%’

อีกด้านหนึ่ง ความจริงที่ว่าเงินทุนบนเชนสามารถถูกเคลื่อนย้าย ใช้งาน หรือนำไปลงทุนต่อได้ ‘แทบจะทันที’ ทำให้เกิด ‘พรีเมียมด้านสภาพคล่อง’ ขึ้นมา หมายความว่า ต่อให้ดอกเบี้ยทางตัวเลขต่ำกว่าตลาดการเงินดั้งเดิม แต่นักลงทุนบางกลุ่มก็อาจมองว่าคุ้ม เพราะแลกมาด้วยความคล่องตัวสูงและการเข้าถึงดีลใหม่ได้อย่างรวดเร็ว

ดีไฟกับดอกเบี้ยดั้งเดิม เทียบกันได้จริงหรือ

อีกข้อถกเถียงหนึ่ง คือ เราควรเอา ‘ผลตอบแทนดีไฟ’ ไปเทียบกับ ‘ดอกเบี้ยตลาดการเงินดั้งเดิม’ แบบตรงๆ หรือเปล่า ฝั่งหนึ่งเห็นว่าการเปรียบเทียบเช่นนั้นแทบไม่มีความหมาย เพราะดีไฟมีคุณสมบัติที่ระบบการเงินเก่าไม่มี เช่น ‘ทนต่อการเซ็นเซอร์’ (ใครก็เข้า–ออกได้), ‘คอมโพสซิบิลิตี’ (เอาโปรโตคอลมาประกอบกันเป็นผลิตภัณฑ์ใหม่), รวมถึง ‘การถอนและเคลื่อนย้ายทุนได้ทันที’ สิ่งเหล่านี้มีมูลค่าของตัวเอง และอาจสะท้อนอยู่ในดอกเบี้ยที่ต่ำกว่า

อย่างไรก็ตาม ทั้งฝ่ายที่เชียร์และฝ่ายที่วิจารณ์ต่างก็เห็นพ้องกันในจุดสำคัญจุดหนึ่ง คือ ผู้ใช้รายย่อยส่วนใหญ่ยัง ‘ไม่เข้าใจความเสี่ยงด้านเครดิตและโครงสร้าง’ ที่ตัวเองกำลังรับอยู่ อย่างถ่องแท้ ทั้งที่ความเสี่ยงของแต่ละโวลต์และแต่ละโปรโตคอลแตกต่างกันอย่างมาก

เหตุการณ์ ‘แฮ็กโปรโตคอลรีโซล์ฟ(Resolve)’ และการล่มสลายของโปรเจกต์ดีไฟหลายรายที่ผ่านมา ก็เป็นสัญญาณเตือนว่า โมเดลปัจจุบันอาจได้รับการพิสูจน์แค่ในสภาพตลาดที่ค่อนข้างดีเท่านั้น ยังไม่ถูกทดสอบเต็มรูปแบบในวิกฤตรุนแรง

สุดท้าย ข้อถกเถียงทั้งหมดจึงถูกบีบให้เหลือคำถามใหญ่เพียงข้อเดียวว่า เราควรเชื่อ ‘แบบจำลองความเสี่ยงเชิงทฤษฎี’ หรือ ‘ประวัติข้อมูลการขาดทุนจริงบนเชน’ มากกว่ากัน ในภาวะตลาดที่ยังนิ่งอยู่ ดอกเบี้ยต่ำอาจดูสมเหตุสมผล แต่หากเกิดวิกฤตรอบใหม่หรือจุดล้มเหลวเชิงโครงสร้างขึ้นมาเมื่อไหร่ ราคาความเสี่ยงที่ถูกกดไว้ต่ำในวันนี้อาจถูกพิสูจน์ว่า ‘ประเมินผิดไปมาก’

ตรงนี้เองที่ทำให้หลายคนเห็นตรงกันว่า ‘บททดสอบใหญ่’ ของโมโฟและตลาดปล่อยกู้ดิไฟทั้งระบบ ‘ยังมาไม่ถึง’ และผลลัพธ์ในวันนั้นจะเป็นตัวตัดสินว่า โครงสร้างผลตอบแทนปัจจุบันเหมาะสมกับความเสี่ยงจริงหรือไม่