SEC พิจารณากฎ 85% กองทุน ETF คริปโต ดันบิตคอยน์(BTC)-อีเธอเรียม(ETH)-โซลานา(SOL)-ริปเปิล(XRP) เป็นแกนหลักตลาด

คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐ (SEC) อยู่ระหว่างพิจารณาเกณฑ์ ‘85%’ สำหรับกองทุน ETF สินทรัพย์ดิจิทัลและสินค้าโภคภัณฑ์ ซึ่งคาดว่าจะทำให้เงื่อนไขการ ‘จดทะเบียน ETF คริปโต’ ชัดเจนขึ้น แต่ในตลาดยังถกเถียงกันอยู่ว่ากติกาใหม่นี้จะช่วยเร่งการอนุมัติ หรือกลับกลายเป็นการยกระดับ ‘กำแพง’ ให้สูงขึ้นกว่าเดิม

เมื่อวันที่ 27 (เวลาท้องถิ่น) ตามข้อมูลจาก SEC ตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก อาร์กา(NYSE Arca) ได้ยื่นข้อเสนอแก้ไขกฎการจดทะเบียนสำหรับทรัสต์ที่ลงทุนใน ‘คริปโต’ และ ‘สินค้าโภคภัณฑ์’ และขณะนี้ได้เข้าสู่กระบวนการเปิดรับความเห็นสาธารณะแล้ว ข้อเสนอนี้มุ่งปรับปรุง ‘กฎ 8.201-E’ โดยกำหนดให้ ‘อย่างน้อย 85%’ ของมูลค่าสินทรัพย์สุทธิของทรัสต์ ต้องถือในสินทรัพย์ที่ถูกจัดว่าเป็น “สินทรัพย์ที่มีคุณสมบัติเหมาะสม (eligible assets)” ตามเกณฑ์ของตลาด ขณะที่อีกไม่เกิน 15% จึงจะสามารถเป็นสินทรัพย์ที่ไม่เข้าเกณฑ์ได้

ในเกณฑ์ใหม่ สินทรัพย์ดิจิทัลขนาดใหญ่ที่มีตลาดฟิวเจอร์สและมีการซื้อขายต่อเนื่อง เช่น บิตคอยน์(BTC), อีเธอเรียม(ETH), โซลานา(SOL), ริปเปิล(XRP) จะถูกจัดเป็น ‘สินทรัพย์ที่มีคุณสมบัติเหมาะสม’ และสามารถเป็นแกนหลักของพอร์ตได้ โดยกองทรัสต์หรือ ETF ต้องมั่นใจว่าอย่างน้อย 85% ของพอร์ตเป็นสินทรัพย์ในกลุ่มนี้ ส่วนอีก 15% จึงจะเป็นสินทรัพย์ประเภทอื่นได้

จุดสำคัญคือ การคำนวณสัดส่วนสำหรับ ‘ตราสารอนุพันธ์’ จะอิงตาม ‘มูลค่าที่ระบุในสัญญา (notional value)’ ไม่ใช่มูลค่าตลาดตรง ๆ ทำให้โครงสร้าง ETF บางแบบอาจเสียเปรียบหรือไม่ผ่านเกณฑ์ ยกตัวอย่างเช่น ทรัสต์ที่ถือบิตคอยน์และคริปโตหลักเป็นสัดส่วนรวม 95% จะผ่านเงื่อนไข 85% ได้ไม่ยาก แต่หากเป็นโครงสร้างที่ใช้ตัวเลือก (options) หรืออนุพันธ์อื่นของบิตคอยน์ แม้จะดูเหมือนมีความเกี่ยวข้องกับ BTC เป็นหลัก แต่เมื่อนับตามมูลค่าเชิงสัญญาแล้ว สัดส่วนสินทรัพย์ที่เข้าเกณฑ์อาจเหลือเพียง 71% และจะไม่ผ่านเกณฑ์ใหม่นี้

ฝั่ง NYSE อาร์กาให้เหตุผลว่า การเพิ่มเกณฑ์ ‘85%’ จะช่วยยกระดับ “การเฝ้าระวังตลาด” และลด ‘โอกาสในการถูกปั่นราคา’ ของกองทุน ETF สินทรัพย์ดิจิทัล พร้อมระบุว่าหากผลิตภัณฑ์ใดออกแบบมาให้สอดคล้องกับมาตรฐานดังกล่าว ก็จะสามารถใช้กระบวนการอนุมัติแบบเร่งรัดในการ ‘จดทะเบียน ETF’ ได้ง่ายขึ้น เพราะตลาดสามารถเช็คความเสี่ยงได้จากโครงสร้างที่เป็นมาตรฐานเดียวกัน

อย่างไรก็ตาม ฝั่งผู้ประกอบการกลับมองว่ากติกานี้อาจสร้างภาระเพิ่ม ผู้จัดการกองทุนจะต้องตรวจสอบการถือครองให้เป็นไปตามเกณฑ์ 85% ‘ทุกวัน’ และหากสัดส่วนสินทรัพย์ที่มีคุณสมบัติเหมาะสมลดลงต่ำกว่ามาตรฐาน ต้องรีบรายงานตลาดหลักทรัพย์ทันที กองทุนที่ใช้โครงสร้างซับซ้อน โดยเฉพาะที่ใช้อนุพันธ์หลายชั้นหรือกลยุทธ์ผสม อาจแบกรับต้นทุนการจัดการและการติดตามสูงขึ้น

อีกด้านหนึ่ง สินทรัพย์ประเภท ‘โทเคนไม่ทดแทน (NFT)’ และสินทรัพย์ดิจิทัลที่จัดอยู่ในหมวดคล้ายกันถูกระบุว่า “อยู่นอกขอบเขต” ของกฎข้อเสนอนี้อย่างชัดเจน นั่นหมายความว่า ETF หรือทรัสต์ที่อิง NFT จะไม่สามารถใช้ ‘ช่องทางจดทะเบียนแบบทั่วไป (generic listing standard)’ ได้ ต้องกลับไปใช้กระบวนการอนุมัติแบบรายผลิตภัณฑ์ ซึ่งมีขั้นตอนซับซ้อนและใช้เวลานานกว่า

SEC สามารถเลือกที่จะ ‘อนุมัติ’, ‘ปฏิเสธ’ หรือส่งเรื่องเข้าสู่ขั้นตอนทบทวนเพิ่มเติมได้หลังจากสิ้นสุดช่วงรับฟังความเห็น โดยรอบนี้คาดว่ากระบวนการรับความเห็นสาธารณะจะกินเวลาประมาณ 21–45 วัน ก่อนจะมีการขยับครั้งต่อไป

ข้อเสนอ ‘กฎ 85%’ ถูกมองว่าเป็นส่วนขยายของกรอบ ‘เกณฑ์การจดทะเบียนทั่วไปสำหรับ ETP คริปโต’ ที่เริ่มใช้ในช่วงกลางปี 2025 ซึ่งช่วยลดเวลาการอนุมัติรายผลิตภัณฑ์จากเดิมสูงสุดราว 240 วัน เหลือเพียงประมาณ 75 วัน ทำให้สินทรัพย์ดิจิทัลที่ตรงเกณฑ์สามารถเข้าตลาดได้เร็วขึ้นในเชิงทฤษฎี

แต่ในทางปฏิบัติ ตัวอย่างอย่างกรณี ETF ริปเปิล(XRP) ของผู้จัดการกองทุนอย่าง ‘กรานิตแชร์ส(GranitShares)’ ซึ่งเป็นคู่แข่งของเกรย์สเกล(Grayscale) กลับสะท้อนอีกมุมหนึ่ง กองทุนดังกล่าวเจอการเลื่อนพิจารณาอนุมัติหลายครั้ง แสดงให้เห็นว่า ต่อให้มีกฎ ‘จดทะเบียน ETF คริปโต’ แบบทางลัด โครงสร้างด้านเอกสารและความเสี่ยงเชิงกฎระเบียบยังคงเป็นอุปสรรคสำคัญ

ในมุม ‘ความคิดเห็น’ นักวิเคราะห์บางรายมองว่า กฎ 85% อาจกลายเป็น “มาตรฐานอุตสาหกรรม” ที่ช่วยให้สินทรัพย์อย่างบิตคอยน์(BTC), อีเธอเรียม(ETH), โซลานา(SOL), ริปเปิล(XRP) ได้รับบทบาทเป็นแกนกลางของตลาด ETF คริปโต และเปิดทางให้การอนุมัติเร็วขึ้นสำหรับผลิตภัณฑ์ที่ยึดกับสินทรัพย์หลักเหล่านี้ ขณะเดียวกัน สินทรัพย์ทางเลือกและโครงสร้างกองทุนเชิงซับซ้อนจะต้องเจอ ‘ด่านใหม่’ ที่เข้มงวดกว่าเดิม

ท้ายที่สุด กติกา ‘85%’ จึงถูกมองทั้งในฐานะความพยายามสร้างมาตรฐานเพื่อขยายตลาด ETF สินทรัพย์ดิจิทัล และในฐานะ ‘เกณฑ์คัดกรอง’ ชุดใหม่ที่อาจกันผลิตภัณฑ์บางประเภทไม่ให้เข้าสู่กระดานซื้อขายได้ง่าย ๆ ตลาดกำลังจับตาว่า SEC และ NYSE อาร์กา จะใช้เกณฑ์นี้เพื่อเน้น ‘ความเร็วในการอนุมัติ’ หรือเน้น ‘การคัดเลือกอย่างเข้มงวด’ มากกว่ากันสำหรับ ‘จดทะเบียน ETF คริปโต’ ในระยะถัดไป