ข่าว 
ข้อมูลเหรียญ 
แนะนำสื่อ 
มิสูโฮปรับลดคำแนะนำลงทุน ‘เซอร์เคิล(CRCL)’ หวั่น ‘ออเพ่นUSD(OpenUSD)’ เขย่าโมเดลรายได้สเตเบิลคอยน์
มิสูโฮ증권สถาบันการเงินชั้นนำจากญี่ปุ่น ปรับลดคำแนะนำการลงทุนต่อผู้ออกสเตเบิลคอยน์รายใหญ่อย่าง ‘เซอร์เคิล(CRCL)’ ลงหนึ่งระดับ มองว่า ‘ออเพ่นUSD(OpenUSD)’ สเตเบิลคอยน์สายโอเพ่นสแตนดาร์ดที่เพิ่งเปิดตัว อาจเข้ามาเขย่า ‘โครงสร้างรายได้’ ของเซอร์เคิลโดยตรง และกดดันความสามารถในการทำกำไรในระยะกลางถึงยาว
เมื่อวันที่ 14 (เวลาท้องถิ่น) มิสูโฮปรับมุมมองหุ้นเซอร์เคิลจากระดับ ‘ถือ/เป็นกลาง’ ลงเป็น ‘ลดน้ำหนัก’ พร้อมหั่นราคาเป้าหมายจาก 85 ดอลลาร์(ราว 126,700 บาท) เหลือเพียง 50 ดอลลาร์(ประมาณ 74,500 บาท) สะท้อนมุมมองเชิงลบต่อแนวโน้มธุรกิจในอนาคต ขณะเดียวกัน ราคาหุ้นเซอร์เคิลในตลาดปิดที่ 62.63 ดอลลาร์ ลดลงราว 0.6%
‘ออเพ่นUSD’ จ่อทุบโมเดลกินดอกเบี้ยสำรองของเซอร์เคิล
มิสูโฮระบุในรายงานว่า โมเดลของ ‘ออเพ่นUSD’ มีศักยภาพจะสั่นคลอนธุรกิจหลักของเซอร์เคิลอย่างมีนัยสำคัญ สกุลเงินดิจิทัลตัวนี้เป็นสเตเบิลคอยน์ที่อ้างอิงดอลลาร์ เปิดตัวเมื่อวันที่ 30 มิถุนายน ภายใต้คอนเซนซัส ‘โอเพ่นสแตนดาร์ด’ ที่มีบริษัทยักษ์ใหญ่กว่า 140 แห่งเข้าร่วม อาทิ มาสเตอร์การ์ด(MA), สไตรป์, โค인เบส(COIN) และ แบล็คร็อก(BLK)
โมเดลปัจจุบันของสเตเบิลคอยน์หลักอย่าง USDคอยน์(USDC) ของเซอร์เคิล คือการนำ ‘ดอกเบี้ยจากเงินสำรอง’ มาเป็นรายได้ก้อนใหญ่ โดยเซอร์เคิลจะกันส่วนแบ่งดอกเบี้ยจำนวนมากไว้ก่อน แล้วจึงแบ่งส่วนที่เหลือให้พาร์ตเนอร์อย่าง โค인เบส และไบแนนซ์
แต่ในฝั่งของ ‘ออเพ่นUSD’ โครงสร้างกลับต่างกันโดยสิ้นเชิง ผู้ออกสเตเบิลคอยน์จะเก็บเพียงค่าธรรมเนียมดำเนินการเล็กน้อย และ ‘ส่วนใหญ่’ ของดอกเบี้ยจากเงินสำรองจะถูกแบ่งไปให้ผู้ออกเหรียญ (issuer) และผู้จัดจำหน่าย/แพลตฟอร์ม (distributors) ทำให้แพลตฟอร์มคริปโตซึ่งเป็น “ช่องทางขาย” มีโอกาสรับผลตอบแทนสูงกว่าโมเดลของเซอร์เคิลในปัจจุบัน
แดน โดเลฟ(Dan Dolev) นักวิเคราะห์ของมิสูโฮ ระบุว่า ‘โมเดลของออเพ่นUSD เอื้อให้กับพาร์ตเนอร์ด้านการกระจายสินทรัพย์มากกว่าอย่างชัดเจน’ และมองว่า เมื่อเวลาผ่านไป พาร์ตเนอร์ของเซอร์เคิลเองก็มีแนวโน้มจะเรียกร้อง ‘ส่วนแบ่งดอกเบี้ย’ ที่สูงขึ้นเพื่อไม่ให้เสียเปรียบคู่แข่ง ‘ความคิดเห็น’ โมเดลแบ่งรายได้แบบเก่า ที่ผู้ออกสเตเบิลคอยน์กินส่วนใหญ่ อาจกลายเป็นจุดอ่อนแทนจุดแข็ง หากตลาดย้ายไปสู่โครงสร้าง “แชร์ดอกเบี้ย” ที่เป็นมิตรกับแพลตฟอร์มมากขึ้น
USDC โตช้าลง ขณะที่คู่แข่งสเตเบิลคอยน์แห่ชิงส่วนแบ่ง
ฐานธุรกิจดั้งเดิมของเซอร์เคิลเองก็เริ่มแสดงสัญญาณชะลอตัว ปริมาณหมุนเวียนของ USDคอยน์(USDC) ลดลงจากราว 80,000 ล้านดอลลาร์เมื่อเดือนมีนาคม เหลือประมาณ 73,000 ล้านดอลลาร์ในช่วงหลัง ขณะเดียวกัน มูลค่ารวมตลาดสเตเบิลคอยน์ทั้งอุตสาหกรรมก็หดตัวลงประมาณ 10,000 ล้านดอลลาร์ในช่วงเวลาเดียวกัน
มิสูโฮมองว่า การหดตัวดังกล่าวเกิดจากหลายปัจจัยผสมกัน ทั้ง ‘กิจกรรมการเทรดคริปโตที่ซบเซา’ และการเข้ามาของผู้ออกสเตเบิลคอยน์รายใหม่ที่อยู่ภายใต้กรอบกำกับดูแล ทำให้ ‘การแข่งขันในตลาดสเตเบิลคอยน์ดุเดือดขึ้นอย่างต่อเนื่อง’
ในบริบทเช่นนี้ การปรากฏตัวของ ‘ออเพ่นUSD’ ซึ่งเน้นการแข่งขันด้วยโครงสร้าง ‘แบ่งรายได้ดอกเบี้ย’ แทนที่จะเน้นแค่ขนาดการออกเหรียญ ยิ่งทำให้ตำแหน่งของเซอร์เคิลในตลาดถูกกดดันหนักขึ้น
ด่านหิน ‘เจรจาโค인เบส’ เสี่ยงดันต้นทุนพุ่ง
ปัจจัยสำคัญอีกด้านคือความสัมพันธ์กับโค인เบส ซึ่งถือเป็นพาร์ตเนอร์รายใหญ่ที่สุดด้านการกระจาย USDC เซอร์เคิลมีกำหนดจะต้องเจรจาต่อสัญญา ‘ข้อตกลงแบ่งรายได้’ กับโค인เบสอีกครั้งในเดือนสิงหาคมนี้ ซึ่งอาจกลายเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญของโครงสร้างต้นทุน
มิสูโฮประเมินว่า หากโค인เบสหันไปให้การสนับสนุน ‘ออเพ่นUSD’ อย่างจริงจัง จะทำให้โค인เบสมี ‘อำนาจต่อรอง’ เหนือเซอร์เคิลเพิ่มขึ้นทันที เพราะจะมีตัวเลือกแพลตฟอร์มสเตเบิลคอยน์ที่สามารถรับส่วนแบ่งดอกเบี้ยสูงกว่าอยู่ในมือ นั่นหมายความว่า เซอร์เคิลอาจจำเป็นต้อง ‘ยอมแบ่งรายได้’ จากดอกเบี้ยสำรองให้กับโค인เบสมากกว่าที่เคย เพื่อรักษาความร่วมมือเชิงกลยุทธ์
ด้วยสมมติฐานดังกล่าว มิสูโฮจึงปรับคาดการณ์ ‘สัดส่วนต้นทุนที่เกี่ยวกับการกระจายและการเทรด’ ของเซอร์เคิลในปี 2027 จาก 64% ขึ้นมาเป็น 73% ของรายได้ และปรับลดคาดการณ์กำไร EBITDA ที่ปรับปรุงแล้ว จาก 1,090 ล้านดอลลาร์ เหลือ 699 ล้านดอลลาร์ ซึ่งต่ำกว่าคาดการณ์ของตลาดโดยรวมที่ 941 ล้านดอลลาร์อยู่ราว 25%
‘ความคิดเห็น’ หากพาร์ตเนอร์อย่างโค인เบสได้ทางเลือกใหม่ที่ให้ส่วนแบ่งสูงกว่า โมเดล “กินดอกเบี้ยส่วนใหญ่” ของเซอร์เคิลอาจถูกบีบบังคับให้ต้อง ‘บางลง’ ไปโดยปริยาย เพื่อรักษาความสัมพันธ์และส่วนแบ่งการตลาด
ดอกเบี้ยขาขึ้นก็ช่วยได้ไม่มาก เมื่อเจอสงครามราคา-ส่วนแบ่งรายได้
มิสูโฮยอมรับความเป็นไปได้ว่า อัตราดอกเบี้ยในปี 2027 อาจอยู่ในระดับสูงกว่าที่เคยคาดการณ์ ซึ่งตามปกติแล้วจะเอื้อให้ผู้ออกสเตเบิลคอยน์อย่างเซอร์เคิลมีรายได้จากดอกเบี้ยสำรองเพิ่มขึ้น ‘แต่’ ทีมวิจัยชี้ว่า การเพิ่มขึ้นของดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียว ‘ไม่เพียงพอ’ ที่จะชดเชยแรงกดดันด้านการแข่งขันราคาและการแบ่งรายได้ที่รุนแรงขึ้นในตลาด
ในวันเดียวกัน ธนาคารเพื่อการลงทุนวอลล์สตรีทอย่าง เจพีมอร์แกน(JP Morgan) ก็ออกบทวิเคราะห์เตือนความเสี่ยงเพิ่มเติม โดยชี้ว่า โครงสร้างความร่วมมือระหว่าง ไฮเปอร์ลิควิด(Hyperliquid), เซอร์เคิล และโค인เบส อาจกำลังเผชิญภาวะคล้าย ‘เกมเชลยศึก (Prisoner’s Dilemma)’ ซึ่งทุกฝ่ายมีแรงจูงใจจะ ‘หันไปเลือกทางที่เป็นประโยชน์ต่อตัวเองระยะสั้น’ เช่น เน้นส่วนแบ่งสูงขึ้น หรือสนับสนุนคู่แข่งรายอื่น ส่งผลให้ ‘กำไรภาพรวมของระบบ’ ถูกบีบลงไปอีก
ท้ายที่สุด มิสูโฮและเจพีมอร์แกนต่างเห็นพ้องในทิศทางเดียวกันว่า ตลาดสเตเบิลคอยน์ได้ ‘เปลี่ยนเกม’ จากการแข่งขันที่เน้น ‘ขนาดการออกเหรียญ’ มาเป็นการแข่งขันที่เน้น ‘โครงสร้างแบ่งรายได้’ อย่างรวดเร็ว การมาของ ‘ออเพ่นUSD’ จึงไม่ได้เป็นเพียงปัจจัยชั่วคราว แต่คือ ‘สัญญาณเตือน’ ให้เซอร์เคิลต้องกลับมาทบทวนโมเดลธุรกิจระยะยาวของตัวเองอย่างจริงจัง ในยุคที่พาร์ตเนอร์เริ่มมีตัวเลือกและอำนาจต่อรองมากกว่าที่เคย
ความคิดเห็น 0