ตลาดเครดิตดิจิทัลผันผวนหนัก STRC–SATA ร่วงหลุดโครงสร้างเพราะล้างเลเวอเรจ ไม่ใช่ปัญหาเครดิต

ตลาด ‘เครดิตดิจิทัล’ เผชิญแรงขายรุนแรงจากการเทขายต่อเนื่อง แต่ผู้เชี่ยวชาญชี้ว่านี่ไม่ใช่ปัญหา ‘เครดิตเสื่อม’ หากเป็นผลจากการถูก ‘ล้างเลเวอเรจ’ ในระบบมากกว่า

เมื่อวันที่ 19 (เวลาท้องถิ่น) แมตต์ โคล(Matt Cole) ซีอีโอของบริษัทจัดการสินทรัพย์ สไทรฟ์(Strive Asset Management) เปิดเผยผ่านโซเชียลมีเดีย X ว่า การร่วงลงรอบนี้ถือเป็น “หนึ่งในวันที่โหดที่สุดในประวัติศาสตร์ของตลาดเครดิตดิจิทัล” แต่ย้ำว่าต้นตอของปัญหาไม่ใช่คุณภาพ ‘เครดิต’ ที่แย่ลง ทว่าเป็นการถูกบังคับปิด ‘สถานะเลเวอเรจ’ จำนวนมากในเวลาไล่เลี่ยกัน

ในวันเดียวกัน หุ้นบุริมสิทธิของผลิตภัณฑ์ ‘สแตรเทจี’(Strategy) ภายใต้ชื่อ STRC ร่วงดิ่งระหว่างวันลงไปถึง 82.5 ดอลลาร์ ก่อนจะดีดกลับขึ้นมาบริเวณ 89 ดอลลาร์ ขณะที่ผลิตภัณฑ์ SATA ของสไทรฟ์ ซึ่งมีราคาเชิงโครงสร้างผูกไว้ใกล้ระดับมูลค่าที่ตราไว้ 100 ดอลลาร์ ก็หลุดลงไปใต้ 93 ดอลลาร์ ก่อนจะฟื้นตัวกลับขึ้นมาราว 97 ดอลลาร์

ทั้ง STRC และ SATA ต่างถูกออกแบบให้ซื้อขายใกล้เคียงกับมูลค่าที่ตราไว้ การที่ราคาเหวี่ยงแรงหลุดโครงสร้างลงมาลึกในช่วงสั้น ๆ จึงสะท้อนแรงกระแทกของตลาดเครดิตดิจิทัลได้อย่างชัดเจน ‘ความคิดเห็น’ ปกติแล้ว สินทรัพย์ประเภทนี้จะเคลื่อนไหวค่อนข้างนิ่งกว่าสินทรัพย์เสี่ยงทั่วไป การร่วงแตะระดับดิสรัปต์โครงสร้างราคา จึงชี้ให้เห็นขนาดของแรงบังคับขายที่เกิดขึ้นเบื้องหลัง

โคลอธิบายว่า “สิ่งที่เกิดขึ้นไม่ใช่เพราะคุณภาพเครดิตของสินทรัพย์อ้างอิงเสื่อมถอยลง แต่เกิดจากการที่สถานะเลเวอเรจจำนวนมากถูกบีบให้ปิดออกพร้อมกัน” พร้อมพยายามกันไม่ให้ตลาดตีความเหตุการณ์นี้เป็น ‘ปัญหาเครดิต’ ในตัวสินทรัพย์

เขาระบุด้วยว่า ผลิตภัณฑ์เครดิตดิจิทัลจำนวนมากในช่วงที่ผ่านมาให้ผลตอบแทนระดับสองหลักต่อปี ทำให้นักลงทุนจำนวนไม่น้อยเลือกใช้ ‘เลเวอเรจ’ เพื่อขยายผลตอบแทน เมื่อราคาขยับลงเพียงบางส่วน ระบบก็เริ่มยิง ‘มาร์จินคอล’ ตามข้อกำหนด ซึ่งบีบให้ต้องขายทำเงินประกันเพิ่มหรือปิดสถานะ สุดท้ายกลายเป็นการ ‘ล้างเลเวอเรจ’ แบบลูกโซ่ นำไปสู่โครงสร้างตลาดที่ยิ่งร่วงก็ยิ่งถูกบังคับขายเพิ่ม เป็นวัฏจักรขาลงที่เสริมกันเอง

โคลชี้ให้เห็นว่า รูปแบบการล่มสลายจากเลเวอเรจเช่นนี้ไม่ได้เกิดแค่ในตลาดดิจิทัล “การไล่ล่าผลตอบแทน(carry) จนกลายเป็นการสะสมความเสี่ยงส่วนเกิน เป็นสิ่งที่เราเคยเห็นมาแล้วซ้ำ ๆ ในตลาดพันธบัตร” เขายกตัวอย่างกรณีการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่พึ่งพาเลเวอเรจสูงจนต้องพังทลายลง โดยในครั้งนั้น “ตัวสินทรัพย์เองยังมีเครดิตที่แข็งแรง แต่โครงสร้างตลาดต่างหากที่ล้มเหลว”

แม้จะเกิดแรงเทขายรุนแรง แต่โคลย้ำว่า ‘พื้นฐาน’ ของผลิตภัณฑ์ยังไม่ได้เปลี่ยนไปอย่างมีนัยสำคัญ เขาระบุว่ากองทุนยังคงมี ‘เงินสำรองเพื่อจ่ายเงินปันผล’ อยู่ในระดับมั่นคง และบริษัทผู้ออกก็ไม่ได้อยู่ในภาวะกดดันทางการเงิน “โปรไฟล์เครดิตของสินทรัพย์อ้างอิงแทบไม่ได้เปลี่ยนไปเลย” เขากล่าว

หลังการดิ่งลงอย่างหนัก ราคาของ STRC และ SATA ฟื้นตัวกลับได้รวดเร็ว ซึ่งสะท้อนการเข้ามาของแรงซื้อเก็งกำไรจากระดับราคาต่ำ โคลระบุว่า “ทั้ง STRC และ SATA มีคำสั่งซื้อจำนวนมากไหลเข้ามาบริเวณจุดต่ำสุด” สะท้อนว่านักลงทุนบางส่วนมองว่านี่เป็นจังหวะเข้าซื้อ มากกว่าจะเป็นสัญญาณของปัญหาพื้นฐาน

โคลเน้นย้ำว่า “เหตุการณ์ล้างเลเวอเรจ (liquidation event) ไม่ใช่เหตุการณ์ด้อยคุณภาพเครดิต (credit event)” และยังคงมุมมองเชิงบวกต่อแนวโน้มระยะยาวของตลาดเครดิตดิจิทัลโดยรวม ‘ความคิดเห็น’ มุมนี้หมายความว่า ความผันผวนอาจหนัก แต่ไม่ได้เท่ากับว่าตัวสินทรัพย์หรือผู้ออกกำลังจะล้ม

อย่างไรก็ดี เหตุการณ์ครั้งนี้ตอกย้ำภาพว่า ตลาดเครดิตดิจิทัลยังคง ‘เปราะบางต่อโครงสร้างเลเวอเรจ’ อย่างมาก อัตราผลตอบแทนสูงยังทำหน้าที่ดึงดูดนักลงทุน แต่ในเวลาเดียวกัน โครงสร้างผลตอบแทนและเลเวอเรจแบบเดียวกันนี้ก็สามารถ ‘ขยายความผันผวน’ ได้รุนแรงเมื่อเกิดแรงขาย ทำให้ตลาดมีความเสี่ยงจากโครงสร้างสูงขึ้น

คำเตือนสำคัญจากเคสนี้ คือ นักลงทุนในเครดิตดิจิทัลจำเป็นต้องจับตา ‘ระดับเลเวอเรจในระบบ’ อย่างใกล้ชิด ไม่ใช่เพียงคุณภาพเครดิตของผู้ออกหรือสินทรัพย์อ้างอิงเพียงอย่างเดียว เพราะในวันที่ตลาดผันผวน สิ่งที่ดึงราคาให้ร่วงแรงอาจไม่ใช่ข่าวร้ายด้านเครดิต แต่เป็นกลไกบังคับขายจากเลเวอเรจที่ถูกดึงชนวนพร้อมกันทั้งระบบ