54.9% ลูกหนี้การค้าพุ่ง จุดข้อถกเถียงความสามารถเก็บเงินสดของเอ็นวิเดีย(NVDA)

ข้อถกเถียงเรื่อง 'การเงินหมุนเวียน' (circular financing) รอบเอ็นวิเดีย(NVDA) กำลังเปลี่ยนจุดสนใจจากคำถามเรื่องฟองสบู่ไปสู่ความสามารถในการเก็บเงินสดกลับคืนมา เมื่อยอดขายชิปเอไอ การให้เงินทุนแก่ลูกค้า และคำมั่นลงทุนศูนย์ข้อมูลต่างเชื่อมโยงกันอยู่ในระบบนิเวศเดียว เสียงตั้งคำถามเรื่อง 'คุณภาพของรายได้' จึงดังขึ้นเรื่อยๆ

เคบี ซีเคียวริตี้ส์ เปิดเผยในรายงานเมื่อวันที่ 3 ว่าได้วิเคราะห์ผลประกอบการไตรมาส 2 ปีงบประมาณ 2027 ของเอ็นวิเดีย โดยชี้ว่าการเพิ่มขึ้นของลูกหนี้การค้าและการชะลอตัวของกระแสเงินสดอิสระเป็นจุดตรวจสอบสำคัญ ก่อนหน้านี้เมื่อวันที่ 26 สิงหาคม เอ็นวิเดียแถลงผลประกอบการไตรมาส 2 ว่ามีรายได้ 96.221 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 18% จากไตรมาสก่อนหน้า และ 106% จากปีก่อนหน้า ขณะที่รายได้จากธุรกิจศูนย์ข้อมูลอยู่ที่ 89 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 117% จากปีก่อน

ปัญหาที่แท้จริงอยู่ที่ความเร็วในการเปลี่ยนรายได้ให้เป็นเงินสด แม้รายได้รายไตรมาสของเอ็นวิเดียจะเพิ่มขึ้น 17.9% จากไตรมาสก่อนหน้า แต่ลูกหนี้การค้ากลับเพิ่มขึ้นถึง 54.9% ระยะเวลาเก็บหนี้เฉลี่ยยืดจากประมาณ 46 วัน เป็น 60 วัน ขณะที่อัตรากำไรกระแสเงินสดอิสระลดลงจาก 59.5% เหลือ 22.2%

เอ็นวิเดียชี้แจงในเอกสารเปิดเผยข้อมูลว่าลูกหนี้การค้าที่เพิ่มขึ้นมาจากการขยายเงื่อนไขการชำระเงินของสัญญาขนาดใหญ่ที่ครอบคลุมหลายไตรมาส ด้านเคบี ซีเคียวริตี้ส์มองว่านี่เป็นช่องว่างของจังหวะเวลาระหว่างการรับรู้รายได้กับการเก็บเงินจริง มากกว่าจะเป็นหนี้เสีย

ข้อถกเถียงเรื่องการเงินหมุนเวียนเริ่มต้นจากโครงสร้างที่เอ็นวิเดียช่วยจัดหาเงินทุนให้ผู้พัฒนาเอไอหรือผู้ให้บริการคลาวด์เอไอ แล้วลูกค้ากลุ่มนี้ก็นำเงินกลับมาซื้อหน่วยประมวลผลกราฟิก (GPU) ของเอ็นวิเดียอีกทอดหนึ่ง เมื่อเส้นแบ่งระหว่างการขยายรายได้กับการสนับสนุนทางการเงินเลือนลาง จึงเกิดคำถามว่าใครคือผู้ใช้งานปลายทางที่แท้จริง และใครแบกรับภาระเงินทุน

ในบทความก่อนหน้านี้ของ TokenPost เกี่ยวกับโครงสร้างการเงินเอไอมูลค่า 5 แสนล้านดอลลาร์ ก็มีประเด็นเดียวกันคือการลงนามสัญญาขั้นสุดท้ายเกิดขึ้นจริงหรือไม่ และใครเป็นผู้แบกรับภาระระดมทุน ตัวเลขที่เอ็นวิเดียเปิดเผยไม่ใช่รายได้ที่ยืนยันแล้ว แต่เป็นเป้าหมายการระดมทุนระยะยาว จึงต้องจับตาเงื่อนไขการดำเนินการจริงเป็นสำคัญ

เมื่อวันที่ 10 สิงหาคม เอ็นวิเดียประกาศร่วมกับอพอลโล (Apollo) แบล็คร็อค (BlackRock) แบล็คสโตน (Blackstone) บรูคฟิลด์ (Brookfield) โกลด์แมน แซคส์ (Goldman Sachs) และเคเคอาร์ (KKR) ตั้งแพลตฟอร์มการเงินสำหรับโครงสร้างพื้นฐานคอมพิวต์เอไอ บริษัทระบุว่าแพลตฟอร์มนี้จะระดมทุนจากบุคคลที่สามมากกว่า 500 พันล้านดอลลาร์ในระยะยาว โดยไม่ใช่คำมั่นต่อกองทุนเดียวหรือลูกค้ารายเดียว และไม่ใช่รายได้ของเอ็นวิเดียเช่นกัน

ขนาดคำมั่นที่เอ็นวิเดียเปิดเผยก็ยิ่งเพิ่มข้อถกเถียง รายงานไตรมาส 2 ปีงบประมาณ 2027 ของบริษัทระบุยอดรวมคำมั่นในอนาคตด้านอุปทาน-กำลังการผลิต บริการคลาวด์ การเช่าศูนย์ข้อมูล การลงทุนในหุ้น และงบลงทุน อยู่ที่ 366 พันล้านดอลลาร์ ในจำนวนนี้เป็นคำมั่นลงทุนในหุ้น 25 พันล้านดอลลาร์

เคบี ซีเคียวริตี้ส์ประเมินว่าความเสี่ยงที่เชื่อมโยงโดยตรงกับการเงินหมุนเวียนอยู่ที่ราว 81 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งรวมคำมั่นลงทุนในหุ้นของบริษัทลูกค้า 25 พันล้านดอลลาร์ กับคำมั่นเพิ่มเติมและการค้ำประกันอีก 56 พันล้านดอลลาร์ ส่วนคำมั่นที่เหลือมองว่าใกล้เคียงกับภาระด้านการจัดหาที่จะกลายเป็นรายได้และการผลิตจริงก็ต่อเมื่อมีความต้องการรองรับ

ถึงกระนั้นความกังวลเรื่องหนี้นอกงบดุลก็ยังคงอยู่ การค้ำประกันเป็นหนี้สินที่อาจเกิดขึ้น (contingent liability) ซึ่งไม่ถูกบันทึกเป็นหนี้ในงบการเงินทันที หากการกู้ยืมจริงยังคงอยู่ในนิติบุคคลเฉพาะกิจ นักลงทุนภายนอกก็ยากที่จะมองเห็นระดับหนี้สินโดยรวมของระบบนิเวศเอไอได้อย่างชัดเจน

เอ็นวิเดียเองก็ระบุในเอกสารเปิดเผยข้อมูลว่าคำมั่น การค้ำประกัน และสัญญาเชิงพาณิชย์อาจส่งผลต่อผลประกอบการทางการเงิน โดยขึ้นอยู่กับความสามารถของลูกค้าและพันธมิตรในการปฏิบัติตามข้อตกลง การลงทุนศูนย์ข้อมูลเอไอโดยทั่วไปเป็นโครงการโครงสร้างพื้นฐานขนาดใหญ่ที่รวมเซมิคอนดักเตอร์ ไฟฟ้า ระบบระบายความร้อน อุปกรณ์เครือข่าย และสัญญาเช่าระยะยาวไว้ด้วยกัน

คิม เซฮวาน(Kim Se-hwan) นักวิเคราะห์เคบี ซีเคียวริตี้ส์ กล่าวว่า "เจนเซ่น หวง(Jensen Huang) ซีอีโอเอ็นวิเดีย เคยกล่าวว่าแม้ลูกค้าจะล้มลง ความเสี่ยงก็ยังต่ำ เพราะสามารถขายต่อหรือนำ GPU ไปจัดสรรให้ผู้มีความต้องการรายอื่นได้" พร้อมระบุว่า "สำหรับเอ็นวิเดียซึ่งสร้างกระแสเงินสดมหาศาล 'การเงินหมุนเวียน' จึงเปรียบเสมือนการลงทุนล่วงหน้าเพื่อขยายฐานรายได้ให้ใหญ่ขึ้น" คำอธิบายนี้สะท้อนว่าแก่นของข้อถกเถียงอยู่ที่ความสามารถในการเก็บเงินคืน มากกว่าขนาดของรายได้เพียงอย่างเดียว

เคบี ซีเคียวริตี้ส์ประเมินกระแสเงินสดอิสระสะสมของเอ็นวิเดียในช่วงปี 2026-2028 ไว้ที่ราว 960 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งมากกว่าสองเท่าของยอดคำมั่นรวมที่เปิดเผยไว้ 422 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่อัตราผลตอบแทนจากเงินลงทุน (ROIC) คาดว่าจะอยู่ที่ราว 55% ในปี 2028 หรือราว 5 เท่าของต้นทุนเงินทุน

ข้อถกเถียงรอบเอ็นวิเดียกำลังเปลี่ยนเกณฑ์ที่นักลงทุนในประเทศใช้อ่านรายได้จากโครงสร้างพื้นฐานเอไอ เพียงแค่ปริมาณการขายเซมิคอนดักเตอร์และขนาดการขยายศูนย์ข้อมูลอาจไม่เพียงพออีกต่อไป จุดตรวจสอบถัดไปคือลูกค้าจะสามารถนำกระแสเงินสดจากการซื้อชิปและเดินเครื่องศูนย์ข้อมูลมาชำระคืนได้จริงหรือไม่