เปิดโปงโมเดลตัวเลือกเงินกู้ จุดอ่อนที่อาจพังโปรเจกต์คริปโตทั้งระบบ

หนึ่งในปัจจัยสำคัญที่ชี้ชะตาความสำเร็จของโปรเจกต์คริปโตคือ ‘ผู้ดูแลสภาพคล่อง’ (Market Maker) ซึ่งมีบทบาทในการจัดหาสภาพคล่องและผลักดันให้เหรียญของโปรเจกต์เข้าสู่การจดทะเบียนในกระดานแลกเปลี่ยนหลัก อย่างไรก็ตาม หากสัญญาที่เกี่ยวข้องถูกออกแบบด้วย 'แรงจูงใจที่คลาดเคลื่อน' ก็อาจกลายเป็นระเบิดเวลาที่ทำให้โปรเจกต์พังพินาศได้

หนึ่งในรูปแบบที่ใช้กันอย่างแพร่หลายและก่อให้เกิดความเข้าใจผิดมากที่สุดคือ ‘โมเดลตัวเลือกเงินกู้’ ซึ่งเป็นการที่โปรเจกต์ให้ผู้ดูแลสภาพคล่องยืมโทเคนของตนในราคาหนึ่ง ผู้ดูแลเหล่านี้จะใช้เหรียญดังกล่าวในการสร้างสภาพคล่อง ควบคุมความผันผวนของราคา และช่วยให้ขึ้นทะเบียนในตลาดซื้อขาย ซึ่งดูเหมือนเป็นแนวทางที่สมเหตุสมผล แต่ในทางปฏิบัติกลับกลายเป็นดาบสองคมที่ทำลายอนาคตของหลายโปรเจกต์

ปัญหาหลักของโมเดลนี้มาจากโครงสร้างของมัน ผู้ดูแลสภาพคล่องสามารถนำเหรียญที่ยืมมาไปขายในตลาด ทำให้ราคาเหรียญร่วงอย่างรวดเร็ว จากนั้นจึงเข้าซื้อคืนในราคาถูกเพื่อทำกำไรอย่างง่ายดาย อาเรียล กัฟเนอร์ ผู้ก่อตั้งสำนักงานกฎหมาย Givner Law เตือนว่า “วิธีนี้ทำลายกราฟราคา และแทบไม่เคยเห็นโปรเจกต์ที่ได้รับประโยชน์จริงจากรูปแบบนี้เลย”

ในเวลาที่ผ่านมา ผู้ดูแลสภาพคล่องรายใหญ่ เช่น DWF Labs และ Wintermute ก็เคยเสนอใช้โมเดลดังกล่าว DWF Labs ได้ตอบคำถามจาก CoinDesk เมื่อวันที่ 24 ว่า “เราไม่ได้ขายสินทรัพย์ที่ยืมมาในทันที และไม่รบกวนสภาพคล่องของโปรเจกต์ขนาดเล็กหรือกลาง” อย่างไรก็ตาม Wintermute ไม่ได้ออกแถลงการณ์อย่างเป็นทางการ แต่ เยฟเกนี กาโวอี ซีอีโอของบริษัทเคยกล่าวผ่านโซเชียลมีเดียว่า บริษัทไม่ใช่องค์กรการกุศลและมีเป้าหมายการทำกำไรชัดเจน

ขณะเดียวกัน นักวิเคราะห์ข้อมูลบล็อกเชนยังคงวิพากษ์วิจารณ์รูปแบบนี้ โดยค้นพบว่าผู้ดูแลสภาพคล่องบางรายมักเน้นการเก็งกำไรระยะสั้น มากกว่าการให้บริการที่สร้างสภาพคล่องจริง จนนำพาโปรเจกต์ไปสู่ภาวะวิกฤติ โดยเฉพาะในช่วงเริ่มต้นที่โครงการยังไม่มีความแข็งแรง

เยล เบิร์ส ผู้ร่วมก่อตั้ง Enflux สตาร์ทอัปด้านตลาดคริปโต ชี้ว่า “หลายโปรเจกต์ไม่ได้เข้าใจข้อเสียของโมเดลนี้อย่างลึกซึ้งก่อนจะลงนามในข้อตกลง” พร้อมแนะนำว่าควรพิจารณาตัวชี้วัดผลงาน (KPI) ของผู้ดูแลสภาพคล่อง ก่อนตัดสินใจทำสัญญา เนื่องจากรูปแบบที่ไม่ยึดตามตัวเลขอาจกลายเป็นข้อตกลงที่ไม่เป็นธรรม

จากการตรวจสอบของ Cointelegraph พบว่า โปรเจกต์ส่วนใหญ่ที่ใช้โมเดลตัวเลือกเงินกู้ ไม่ว่าจะเดี่ยวหรือร่วมกับโมเดลอื่น ล้วนพบจุดจบที่คล้ายกันคือ ‘ราคาตกลงอย่างรุนแรง’ คริสเตียน สลาเวฟ ผู้ร่วมก่อตั้งบริษัทเร่งรัดโปรเจกต์ Web3 อย่าง Delta3 กล่าวว่า “มันกลายเป็นรูปแบบตายตัว—ให้โทเคนแล้วก็ขายทิ้งทันที” ซึ่งสะท้อนถึงปัญหาเชิงโครงสร้างที่ต้องแก้ไข

ทั้งนี้ ไม่ใช่ว่าทุกข้อตกลงที่ใช้โมเดลนี้จะจบลงด้วยหายนะ โปรเจกต์บางรายสามารถรักษาความมั่นคงของตลาดได้ โดยใช้ผู้ดูแลหลายรายหรือมีระบบควบคุมราคาภายใน ตัวอย่างหนึ่งจากที่ปรึกษาด้านการจดทะเบียนเผยว่า “ทางตลาดซื้อขายเองก็ไม่นำเหรียญขึ้นลิสต์หากไม่มีการตรวจสอบ และหากพบพฤติกรรมต้องสงสัยก็จะรีบอายัดบัญชีและเริ่มต้นสืบสวนโดยทันที” พร้อมยืนยันว่า “แม้ผู้ดูแลจะมีอิทธิพลในตลาด ก็ไม่สามารถชี้ชะตาการลิสต์ได้”

ทางออกหนึ่งที่เริ่มได้รับความสนใจคือ ‘โมเดลจ้างประจำ’ หรือ Retainer Model ซึ่งโปรเจกต์จะจ่ายค่าธรรมเนียมเหมาจ่ายให้กับผู้ดูแลสภาพคล่อง ถือว่าใช้ต้นทุนสูงในระยะสั้น แต่สามารถสร้างโครงสร้างความสัมพันธ์ที่ยั่งยืนกว่า สลาเวฟอธิบายว่า “โมเดลนี้กระตุ้นให้ผู้ดูแลมีพันธะกับโปรเจกต์ในระยะยาว ซึ่งเป็นประโยชน์ต่อทั้งสองฝ่าย”

ด้านกฎหมาย โมเดลนี้ยังอยู่ในพื้นที่สีเทา อาเรียล กัฟเนอร์มองว่า “ในตอนนี้คงยังไม่อาจกล่าวได้ว่าโมเดลนี้ผิดกฎหมาย เนื่องจากอยู่ในขอบเขตของคริปโต ไม่ใช่หลักทรัพย์ อีกทั้งการจะพิจารณาว่ามีการปั่นราคาหรือไม่ก็ต้องแยกกันพิจารณา”

หนึ่งในเหตุการณ์ล่าสุดคือราคาของโทเคน ‘มันทรา’ (Mantra) ร่วงลงถึง 90% โดยมีข้อกล่าวหาว่าสาเหตุมาจากสัญญาตัวเลือกเงินกู้ แม้ทางมันทราจะชี้แจงว่าผู้ดูแลสภาพคล่องเป็นเพียงพันธมิตรด้านการเทรดแต่ก็ไม่อาจลบล้างความไม่ไว้วางใจที่เกิดขึ้นในตลาดได้ ข้อเท็จจริงนี้เน้นย้ำถึงความกังวลที่ยังคงดำรงอยู่ในหมู่นักลงทุน

ในขณะที่อุตสาหกรรมคริปโตยังแฝงไปด้วยความไม่โปร่งใสและลักษณะไร้ระเบียบในช่วงเริ่มต้น โมเดลตัวเลือกเงินกู้ก็ยังถูกใช้เป็นเครื่องมือหลักของผู้ดูแลสภาพคล่อง อย่างไรก็ตาม ปัญหาที่ตามมาได้ถูกหยิบยกขึ้นสู่เวทีสาธารณะมากขึ้น ทำให้เกิดความต้องการเปลี่ยนแปลงไปสู่โครงสร้างที่ยุติธรรมและโปร่งใสกว่า ความพยายามลดอคติด้านข้อมูล และการออกแบบแรงจูงใจใหม่จึงถือเป็นความจำเป็นต่ออนาคตของอุตสาหกรรมนี้