ดอกเบี้ยสูงกดโรงกลั่นใหม่ นักวิเคราะห์จับตามูลค่าสินทรัพย์เดิมของเอสออยล์(S-Oil)

อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอาจเป็นปัจจัยกดดันการลงทุนสร้างโรงกลั่นน้ำมันใหม่ และอาจทำให้มูลค่าของโรงกลั่นเดิมที่ลงทุนไปแล้วในระดับสูงอย่างเอสออยล์(S-Oil) ได้รับความสนใจมากขึ้น จากการวิเคราะห์ล่าสุด

เมื่อวันที่ 9 (เวลาท้องถิ่น) บริษัทหลักทรัพย์ไอบีเค(IBK Securities) ระบุในรายงานว่ายังคงให้เอสออยล์(S-Oil) เป็น ‘หุ้นเด่นอันดับต้น’ ในกลุ่มธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน โดย อี ดงอุก(Lee Dong-wook) นักวิเคราะห์จากไอบีเค กล่าวว่า “การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยทำให้เกณฑ์การขยายกำลังการผลิตใหม่สูงขึ้น และเพิ่มแรงกดดันให้โรงกลั่นเก่าที่มีต้นทุนสูงต้องถอนตัวออกจากตลาด” คำกล่าวนี้สะท้อนมุมมองที่ว่าดอกเบี้ยสูงอาจเปลี่ยนสมดุลของอุตสาหกรรมโรงกลั่นไปในทิศทางที่เอื้อต่อผู้เล่นรายเดิม

ธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันเป็นอุตสาหกรรมที่ต้องใช้เงินทุนจำนวนมากตั้งแต่ต้น เมื่ออัตราดอกเบี้ยปรับสูงขึ้น ต้นทุนการระดมทุนสำหรับโครงการใหม่ก็เพิ่มขึ้นตามไปด้วย ขณะเดียวกันอัตราคิดลด(discount rate) ที่ใช้คำนวณความคุ้มค่าของการลงทุนก็สูงขึ้นเช่นกัน ส่งผลให้ความคุ้มค่าทางเศรษฐกิจของการขยายกำลังการผลิตใหม่ลดลง

โรงกลั่นเก่าที่ต้องลงทุนเพิ่มเพื่อรองรับกฎระเบียบด้านสิ่งแวดล้อมและยกระดับสิ่งอำนวยความสะดวก อาจเผชิญแรงกดดันให้ต้องถอนตัวออกจากตลาดจากต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้น ในทางกลับกัน โรงกลั่นที่มีความสามารถในการแข่งขันและลงทุนไปแล้วก่อนหน้านี้ อาจกลายเป็นสินทรัพย์ที่ทดแทนได้ยากขึ้นด้วยโรงกลั่นใหม่

นักวิเคราะห์ อี ดงอุก กล่าวเสริมว่า “หากความต้องการไม่ลดลงอย่างรวดเร็ว อัตราการเดินเครื่องและมูลค่าสินทรัพย์เชิงเปรียบเทียบของโรงกลั่นเดิมอาจปรับตัวสูงขึ้นได้ และโรงกลั่นของเอสออยล์(S-Oil) ที่ได้ลงทุนขนาดใหญ่ไปแล้ว มีแนวโน้มที่จะถูกประเมินว่าเป็นสินทรัพย์ที่ทดแทนได้ยาก หากความคุ้มค่าทางเศรษฐกิจของโรงกลั่นใหม่ลดลง” คำอธิบายนี้ชี้ให้เห็นว่าดอกเบี้ยสูงอาจส่งผลบวกทางอ้อมต่อมูลค่าสินทรัพย์ของผู้ประกอบการรายเดิมในอุตสาหกรรม

รายงานยังระบุถึง ‘สินค้าคงคลัง’ ในฐานะจุดเชื่อมโยงระหว่างอัตราดอกเบี้ยกับมาร์จิ้นการกลั่น น้ำมันดิบและผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมต้องใช้เงินทุนหมุนเวียนจำนวนมาก เมื่อดอกเบี้ยสูงขึ้น ต้นทุนทางการเงินของสินค้าคงคลังของโรงกลั่นและผู้จัดจำหน่ายก็เพิ่มขึ้นตามไปด้วย ซึ่งอาจสร้างแรงจูงใจให้ลดระดับสินค้าคงคลังที่เหมาะสมลง

เมื่อระดับสินค้าคงคลังต่ำ ราคาสินค้าในตลาดจริงอาจตอบสนองอย่างอ่อนไหวต่อแรงกระแทกด้านอุปสงค์-อุปทาน เช่น การซ่อมบำรุงตามกำหนด การหยุดเดินเครื่องโดยไม่คาดคิด หรือความต้องการที่เพิ่มขึ้นตามฤดูกาล หากราคาน้ำมันเบนซิน น้ำมันดีเซล และน้ำมันเชื้อเพลิงอากาศยานปรับขึ้นเร็วกว่าราคาน้ำมันดิบ มาร์จิ้นการกลั่นที่โรงกลั่นได้รับจากการแปรรูปน้ำมันดิบเป็นผลิตภัณฑ์ก็อาจขยายตัวขึ้น

นักวิเคราะห์ อี ดงอุก ระบุว่า “ในสถานการณ์ปัจจุบันของกลุ่มธุรกิจโรงกลั่น สิ่งที่ควรให้ความสำคัญมากกว่าระดับสูงสุดของมาร์จิ้นการกลั่น คือ ‘ระยะเวลา’ ที่มาร์จิ้นจะคงอยู่ในระดับสูง” พร้อมคาดการณ์ว่า “แม้ความต้องการจะไม่เพิ่มขึ้นมากนัก แต่หากกำลังการผลิตส่วนเกินในตลาดไม่เพียงพอ อัตราการเดินเครื่องและมาร์จิ้นการกลั่นที่สูงขึ้นก็อาจไม่กลับสู่ค่าเฉลี่ยในอดีตได้อย่างรวดเร็ว”

มาร์จิ้นการกลั่นหมายถึงความสามารถในการทำกำไรจากการแปรรูปน้ำมันดิบเป็นผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียม เช่น น้ำมันเบนซินและน้ำมันดีเซล ผลประกอบการของโรงกลั่นน้ำมันอาจขึ้นอยู่กับระดับและระยะเวลาที่มาร์จิ้นการกลั่นและอัตราการเดินเครื่องคงอยู่ มากกว่าราคาน้ำมันดิบเพียงอย่างเดียว

การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอาจส่งผลต่อสินทรัพย์แต่ละประเภทแตกต่างกัน หุ้นกลุ่มเติบโตที่พึ่งพากำไรในอนาคตไกลอาจได้รับผลกระทบมากจากอัตราคิดลดที่สูงขึ้น ขณะที่สินทรัพย์ที่สร้างกระแสเงินสดจากโรงงานที่สร้างเสร็จแล้วอาจได้รับการประเมินมูลค่าในทิศทางที่ต่างออกไป ตามคำอธิบายของรายงาน

รายงานยังยกตัวอย่างในอดีตประกอบด้วย โดยบริษัทหลักทรัพย์ไอบีเค(IBK Securities) วิเคราะห์ว่าในช่วงวัฏจักรคุมเข้มนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ(Fed) ระหว่างปี 2004-2006 และช่วงการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยระหว่างปี 2022-2023 หุ้นกลุ่มโรงกลั่นน้ำมันทำผลตอบแทนเหนือกว่าตลาดโดยรวม

การวิเคราะห์นี้มุ่งเน้นไปที่ประเด็นว่าผลกระทบของอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นต่อหุ้นกลุ่มโรงกลั่นน้ำมันนั้น ยากที่จะตัดสินจากปัจจัยความต้องการที่ชะลอตัวเพียงอย่างเดียว หากความต้องการไม่ลดลงอย่างรวดเร็ว กำลังการผลิตส่วนเกิน อัตราการเดินเครื่อง และระดับสินค้าคงคลัง อาจกลายเป็นตัวแปรสำคัญต่อความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจโรงกลั่น

อย่างไรก็ตาม อัตราดอกเบี้ยสูงไม่ได้เป็นผลดีต่อโรงกลั่นน้ำมันเสมอไป หากความต้องการลดลงมากหรือกำลังการผลิตส่วนเกินในตลาดมีเพียงพอ มาร์จิ้นการกลั่นและอัตราการเดินเครื่องอาจอ่อนตัวลงได้ ทำให้ยากที่จะใช้ความสัมพันธ์ระหว่างอัตราดอกเบี้ยกับหุ้นกลุ่มโรงกลั่นน้ำมันเป็นกฎตายตัว

การวิเคราะห์ครั้งนี้ชี้ให้เห็นความเป็นไปได้ที่ความหายากและความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดของโรงกลั่นเดิมจะได้รับความสนใจมากขึ้น ในสภาพแวดล้อมที่การขยายกำลังการผลิตใหม่ถูกจำกัด ส่วนมูลค่าโรงกลั่นของเอสออยล์(S-Oil) จะสะท้อนออกมาในผลประกอบการจริงและราคาหุ้นมากน้อยเพียงใดนั้น ยังคงขึ้นอยู่กับสภาวะอุปสงค์-อุปทานและระยะเวลาที่มาร์จิ้นการกลั่นจะคงอยู่ในระดับสูงต่อไป