ผู้เชี่ยวชาญชี้โทเค็นอีโคโนมิกส์คริปโต ‘จูงใจให้ขายมากกว่าถือ’ ดันตลาดสู่ภาวะ race to the exit

โทเค็นอีโคโนมิกส์ในตลาดคริปโตถูกวิจารณ์หนักอีกครั้งว่าเป็นโครงสร้างที่ ‘จูงใจให้ขายมากกว่าถือ’ ทำให้เกิดภาวะ ‘แข่งขันหาทางออก’ หรือ ‘race to the exit’ อย่างต่อเนื่อง แม้จะมีการใช้มาตรการอย่าง ‘락업(lockup)’ และ ‘ไบแบ็ก(buyback)’ ซ้ำแล้วซ้ำเล่า แต่ตราบใดที่ทิศทางของ ‘อินเซนทีฟ’ ยังชี้ไปที่การขายแทนการถือ การแก้ปัญหาก็แทบเป็นไปไม่ได้

นา믹 มู두โรกลู(Namik Muduroglu) ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายกลยุทธ์(CSO) ของเม가อีทีเอชแล็บส์(MegaETH Labs) ระบุว่า “โทเค็นส่วนใหญ่มีโครงสร้างที่พังแต่ต้น เพราะมันให้รางวัลกับการขาย ไม่ใช่การถือครอง” พร้อมชี้ว่าโมเดลโทเค็นที่ใช้อยู่ในปัจจุบันกำลังผลักนักลงทุนและคอมมูนิตี้เข้าสู่ ‘레이스 투 더 엑시트(race to the exit)’ อย่างชัดเจน เขาเคยดูแลฝ่ายกลยุทธ์และพัฒนาธุรกิจที่คอนเซนซิส(Consensys) และเป็นผู้ออกแบบกลยุทธ์การขายโทเค็นของเม가ETH ที่ระดมทุนได้กว่า 1,000만달러 (ราว 147.82억원) ภายในเวลาเพียง 3 นาทีในรูปแบบการขายแบบ ‘초과 청약’

‘มู두โรกลู’มองว่าโทเค็นอีโคโนมิกส์ที่ใช้กันอยู่ในตอนนี้มีปัญหามาตั้งแต่ขั้นออกแบบการกระจายผลประโยชน์ระหว่างผู้มีส่วนได้ส่วนเสีย “โมเดลโทเค็นที่เราใช้ทุกวันนี้พังเพราะผู้ก่อตั้งและนักลงทุนได้ประโยชน์แบบไม่สมดุล” ความหมายคือ โทเค็นถูกออกแบบมาเอื้อให้ ‘บางกลุ่ม’ มีโอกาส ‘ออกจากตลาด (แปลงเป็นเงินสด)’ ได้ง่ายและได้เปรียบ มากกว่าที่จะให้รางวัลกับผู้ใช้งานระยะยาวหรือผู้มีส่วนร่วมกับเน็ตเวิร์กจริงๆ

จุดที่เขาเตือนเป็นพิเศษคือ ‘ช่องว่างระหว่างมูลค่า(Value) และประโยชน์ใช้สอย(Utility)’ หากโทเค็นไม่ได้จำเป็นต่อการใช้บริการ หรือไม่ได้ผูกกับกระแสรายได้ที่ทำให้ ‘มูลค่า’ ถูกสะสมกลับเข้าสู่โทเค็นเอง แรงขายก็ย่อมพุ่งสูงทันทีเมื่อราคาเริ่มขึ้น การใช้ ‘락업’ หรือ ‘바이백’ ในสถานการณ์แบบนี้จึงเป็นเพียง ‘ผ้าพันแผล’ ที่ช่วยยื้อเวลา แต่ไม่อาจแก้โครงสร้างอินเซนทีฟได้จริง เขาย้ำชัดว่า “락업และ바이백เป็นแค่ ‘밴드에이드(band-aid)’ เท่านั้น”

มู두โรกลูยังชี้ว่า การเปลี่ยนพฤติกรรมในตลาดคริปโตจาก ‘การลงทุน(investment)’ ไปสู่ ‘การเทรด(trade)’ ยิ่งทำให้โทเค็นอีโคโนมิกส์เปราะบางมากขึ้น “การที่คริปโตขยับจากการลงทุนไปเป็นการเทรด ได้ทำลายอินเซนทีฟเชิงโครงสร้างที่ควรทำให้คนอยากถือโทเค็น” เขาอธิบาย เมื่อการเก็งกำไรจาก ‘ความผันผวนระยะสั้น’ กลายเป็นมาตรฐาน นักลงทุนก็แทบไม่มีเหตุผลจะถือโทเค็นยาว แม้โปรเจกต์จะพูดถึง ‘วิสัยทัศน์ระยะยาว’ แค่ไหนก็ตาม หากผู้ลงทุน ‘รู้สึก’ ว่าโครงสร้างผลตอบแทนเอียงไปที่การซื้อขายระยะสั้น พฤติกรรมจริงก็จะไหลไปทางนั้น มู두โรกลูจึงเน้นว่า “ต้องสร้างอินเซนทีฟให้คนอยากถือโทเค็น ถ้าไม่ทำ คนจะเทรดระยะสั้นต่อไปเรื่อยๆ” สะท้อนว่าต้องมีทั้งการออกแบบใหม่ให้ ‘มูลค่าโทเค็น’ กลับมาเชื่อมกับ ‘ยูทิลิตี้’ และมี ‘รางวัลที่จับต้องได้’ สำหรับผู้ถือระยะยาว

ในแง่โครงสร้างการกำกับดูแล เขาประเมินว่า ‘DAO(องค์กรอัตโนมัติแบบกระจายศูนย์)’ ยังไม่สามารถพิสูจน์ได้ว่าทำงานได้อย่างมีประสิทธิภาพ “โครงสร้างการกำกับดูแลของ DAO ในตอนนี้ ยังไม่มีอะไรยืนยันว่ามันมีประสิทธิผลจริง” มู두โรกลูชี้ถึงปัญหาเรื่อง ‘ความรับผิดชอบในการตัดสินใจ’ และ ‘ศักยภาพในการลงมือทำจริง’ ที่มักคลุมเครือ แนวโน้มนี้ผลักให้ตลาดเริ่มหันกลับไปมอง ‘โมเดลทุนแบบดั้งเดิม(equity)’ บนบล็อกเชนมากขึ้น แทนที่จะพึ่งพาการโหวตด้วยโทเค็นเพียงอย่างเดียว โครงสร้างที่กำหนด ‘อำนาจ หน้าที่ และกลไกการดำเนินการ’ ที่ชัดเจนกำลังถูกประเมินค่าใหม่ ‘ความคิดเห็น’ โมเดล DAO ไม่ได้ถูกทิ้ง แต่ตลาดเริ่มต้องการ ‘ระบบกำกับดูแลที่ใช้งานได้จริง’ ซึ่งเชื่อม ‘ผลลัพธ์กับความรับผิดชอบ’ เข้าด้วยกันมากกว่าอุดมคติที่ขาดกลไกปฏิบัติ

อีกหนึ่งปัญหาเชิงโครงสร้างที่เขาหยิบยกคือ ‘โทเค็นโอ버행(token overhang)’ หรือภาวะที่ตลาดรู้ว่า ‘ยังมีโทเค็นจำนวนมากพร้อมปลดล็อกในอนาคต’ ซึ่งเป็นปัจจัยหลักที่ทำให้ ‘เงินสถาบัน’ ไม่กล้าเข้ามา “โครงสร้างโอ버행ของโทเค็นสามารถกันไม่ให้สมาร์ตมันนี่เข้ามาลงทุนได้” เขากล่าว สำหรับนักลงทุนสถาบัน ความเสี่ยงที่ ‘ไม่รู้แน่ชัดว่าจะมีโทเค็นจำนวนมากถูกปล่อยเข้าสู่ตลาดเมื่อใด และอย่างไร’ มักสำคัญกว่าศักยภาพด้านเทคโนโลยีหรือการเติบโตของโปรเจกต์ เมื่อ ‘แรงขายที่รออยู่’ กลายเป็นตัวแปรถาวร มันจะกดโทเค็นให้มี ‘ส่วนลดด้านราคา’ อยู่เสมอ ทำให้ช่องว่างระหว่าง ‘มูลค่าที่โปรเจกต์คาดหวัง’ กับ ‘ราคาที่ตลาดยอมจ่ายจริง’ กว้างขึ้นเรื่อยๆ

อย่างไรก็ดี มู두โรกลูมองว่า ‘락업’ ไม่ได้มีหน้าที่แค่ ‘กันไม่ให้ขาย’ แต่ยังสามารถเป็นเครื่องมือที่ให้เวลาสตาร์ตอัปในช่วงเริ่มต้น ‘เติบโตจนทันมูลค่าประเมิน(밸류에이션)’ ได้ “การล็อกอัปโทเค็นที่ถูกจัดสรร ช่วยให้สตาร์ตอัปมีเวลาพัฒนาจนสมกับ밸류에이션ในระยะยาว” เขากล่าว แต่เงื่อนไขคือ ‘ต้องออกแบบให้ดี’ หากใช้락업แค่เพื่อ ‘เลื่อนแรงกระแทกของตลาดออกไปข้างหน้า’ วันที่ปลดล็อกอาจกลายเป็นวันแห่งความผันผวนอีกรอบ ในทางกลับกัน หากเชื่อม ‘ล็อกอัป’ เข้ากับ ‘เป้าหมายการเติบโต’ หรือ ‘การให้สิทธิทยอยได้รับ (vesting) ตามผลงาน’ ก็อาจช่วยเสริมความน่าเชื่อถือของโทเค็นอีโคโนมิกส์ได้มาก

มู두โรกลูสรุปมุมมองต่อวัฒนธรรมคริปโตในตอนท้ายว่า “ความคิดที่ว่าโปรเจกต์คริปโตสามารถดำเนินไปโดยไม่มีความรับผิดชอบ เป็นเรื่องที่ไม่มีเหตุผล” เขาวิจารณ์การตีความ ‘การกระจายศูนย์’ ว่าเป็น ‘ใบอนุญาตให้ไม่ต้องรับผิด’ ว่าเป็นปัจจัยสำคัญที่กัดกร่อนความเชื่อมั่นของตลาด ในมุมมองของเขา ‘โทเค็นอีโคโนมิกส์’ และ ‘การกำกับดูแลแบบ DAO’ เป็นชุดเดียวกันที่แยกจากกันไม่ได้ โทเค็นต้องตอบให้ได้ว่า ‘มูลค่าเกิดจากที่ไหน’ ‘ถูกกระจายไปหาใคร’ และ ‘ตัดสินใจกันอย่างไรภายใต้โครงสร้างความรับผิดชอบแบบไหน’ หากไม่มีกลไกกำกับดูแลที่มีประสิทธิภาพ การออกแบบอินเซนทีฟเพื่อกระตุ้นให้ผู้เล่นถือโทเค็นระยะยาวก็แทบเป็นไปไม่ได้

เมื่อโครงสร้างตลาดหันไปเน้น ‘การเทรด’ มากกว่าการลงทุนระยะยาว ‘คำ’ อย่าง ‘อินเซนทีฟการถือครอง’ ‘โทเค็นโอ버행’ ‘락업’ และ ‘โมเดลกำกับดูแล’ จะยิ่งกลายเป็นประเด็นหลักที่โปรเจกต์ต้องเผชิญ การพยายามนิยามใหม่ว่า ‘มูลค่า’ และ ‘ยูทิลิตี้’ ของโทเค็นควรเชื่อมกันอย่างไร ภายใต้ตลาดที่ซื้อขายรวดเร็วและผันผวนแบบนี้ จึงมีแนวโน้มจะยิ่งทวีความเข้มข้นในระยะต่อไป