ไคโคชี้ มูลค่าตามราคาตลาดคริปโตอาจคลาดเคลื่อน หากนิยามอุปทานหมุนเวียนต่างกัน

‘มูลค่าตามราคาตลาด’ ของคริปโตที่หลายคนใช้วัดขนาดของตลาด อาจไม่ได้สะท้อนความจริงเสมอไป หากนิยามของ ‘อุปทานหมุนเวียน’ ต่างกัน แม้เป็นโทเค็นเดียวกันก็อาจมีมูลค่าตามราคาตลาดต่างกันหลายร้อยล้านดอลลาร์ได้ โดยเมื่อวันที่ 30 เมษายน (เวลาท้องถิ่น) จากรายงานของ ไคโค รีเสิร์ช ระบุว่า ตัวแปรสำคัญที่กำหนดมูลค่าตามราคาตลาดไม่ใช่แค่ราคา แต่คือวิธีคำนวณจำนวนโทเค็นที่หมุนเวียนอยู่จริงในตลาด

รายงานฉบับดังกล่าวจัดทำโดย โทมัส พร็อบสต์(Thomas Probst) แห่ง ไคโค รีเสิร์ช โดยชี้ว่าในปี 2026 ที่ความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจมหภาคเพิ่มขึ้น นักลงทุนไม่ควรมอง ‘มูลค่าตามราคาตลาด’ เป็นเพียงตัวเลขสำหรับจัดอันดับสินทรัพย์เท่านั้น เพราะตัวเลขนี้อาจเปลี่ยนไปมากจากเกณฑ์การนับอุปทานหมุนเวียน

ในช่วงต้นปี ตลาดคริปโตเผชิญแรงกดดันจากการปรับฐานค่อนข้างชัดเจน บิตคอยน์(BTC) มีมูลค่าตามราคาตลาดลดลงราว 25% จากจุดต่ำสุด ขณะที่ อีเธอเรียม(ETH) ปรับลงเกือบ 35% ส่วนอัลต์คอยน์หลักหลายเหรียญก็เคลื่อนไหวไปในทิศทางใกล้เคียงกัน สะท้อนภาพของสินทรัพย์เสี่ยงที่ถูกกดดันจากหลายปัจจัยพร้อมกัน ทั้งแนวโน้มนโยบายการเงิน ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ และแรงซื้อที่ชะลอตัวลง

อีกจุดที่ตลาดจับตาคือการประกาศเสนอชื่อ เควิน วอร์ช เป็นผู้สืบทอดตำแหน่งประธานธนาคารกลางสหรัฐเมื่อวันที่ 30 มกราคม (เวลาท้องถิ่น) ซึ่งถูกมองว่าเป็นปัจจัยที่ทำให้ตลาดประเมินสภาพแวดล้อมทางการเงินในอนาคตอย่างระมัดระวังมากขึ้น เพราะคริปโตเป็นสินทรัพย์ที่ไวต่อทิศทางดอกเบี้ยและสภาพคล่องอยู่แล้ว อย่างไรก็ดี หลังเดือนกุมภาพันธ์แรงขายเริ่มผ่อนลง และตั้งแต่ต้นเดือนเมษายน บิตคอยน์(BTC) ฟื้นตัวจากจุดต่ำสุดได้ราว 25%

แม้ราคาจะเป็นปัจจัยหลักที่คนมองเห็นก่อน แต่ ไคโค รีเสิร์ช อธิบายว่า ‘มูลค่าตามราคาตลาด’ ของคริปโตไม่ได้เกิดจากการนำราคาคูณกับอุปทานทั้งหมดแบบตรงไปตรงมา สิ่งที่สำคัญกว่าคือการนิยามว่าโทเค็นใดบ้างถือเป็น ‘อุปทานหมุนเวียน’ จริง เนื่องจากตลาดโทเค็นมีโครงสร้างซับซ้อนกว่าหุ้นแบบดั้งเดิมมาก ทั้งโทเค็นที่ถูกล็อกไว้ โทเค็นของมูลนิธิ โทเค็นของทีมพัฒนา สินทรัพย์ที่อยู่ระหว่างปลดล็อกตามตาราง รวมถึงเหรียญที่ถูกเผาทิ้งหรือสูญหายไปแล้ว

วิธีการของ ไคโค รีเสิร์ช จึงเน้นตัดโทเค็นที่ไม่สามารถซื้อขายได้จริงออกจากการคำนวณ ไม่ว่าจะเป็นโทเค็นที่ติดสัญญาปลดล็อกหรือไทม์ล็อก สินทรัพย์ในเอสโครว์ โทเค็นที่อยู่ในคลังของมูลนิธิและทีม โทเค็นที่อยู่ภายใต้การควบคุมของ DAO ผ่านมัลติซิก ไปจนถึงเหรียญที่ถูกเผา ถูกส่งไปยังกระเป๋าตาย หรือไม่สามารถเข้าถึงได้อย่างถาวรบนบล็อกเชน หลังจากนั้นจึงนำจำนวนดังกล่าวไปคูณกับราคาปัจจุบันเพื่อหามูลค่าตามราคาตลาด

ในส่วนของราคาเอง รายงานระบุว่าไม่ได้ใช้ราคาเสนอซื้อขายจากเว็บเดียว แต่ใช้ราคาแบบสังเคราะห์จากหลายกระดานเทรด เพื่อช่วยลดความบิดเบือนของข้อมูลและทำให้มูลค่าตามราคาตลาดสะท้อนสภาพตลาดได้ใกล้เคียงขึ้น

ความต่างด้านวิธีคำนวณนี้เห็นชัดในกรณีของ ไฮป์(HYPE) จาก ไฮเปอร์ลิควิด โดย ไคโค ประเมินมูลค่าตามราคาตลาดไว้ที่ราว 9.5 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ผู้ให้บริการข้อมูลรายย่อยบางแห่งประเมินไว้ที่ประมาณ 1.02 หมื่นล้านดอลลาร์ หรือห่างกันราว 700 ล้านดอลลาร์ จุดต่างไม่ได้มาจากราคาเป็นหลัก แต่มาจากการประเมิน ‘อุปทานหมุนเวียน’ ที่ไม่ตรงกัน

ตามข้อมูลของ ไคโค ไฮป์(HYPE) มีอุปทานหมุนเวียนราว 237 ล้านโทเค็น แต่แหล่งข้อมูลอื่นบางแห่งใช้ตัวเลขประมาณ 255 ล้านโทเค็น ทำให้มีส่วนต่างราว 18 ล้านโทเค็น แม้ใช้ราคาเดียวกัน เมื่อนำไปคำนวณก็ยังทำให้มูลค่าตามราคาตลาดคลาดเคลื่อนได้หลายร้อยล้านดอลลาร์

กรณีนี้สะท้อนว่า ‘มูลค่าตามราคาตลาด’ เป็นตัวชี้วัดที่อ่อนไหวต่อวิธีคำนวณอย่างมาก หากประเมินอุปทานหมุนเวียนสูงเกินจริง ขนาดของสินทรัพย์อาจถูกทำให้ดูใหญ่กว่าความเป็นจริง ในทางกลับกัน หากตัดโทเค็นที่ยังไม่หมุนเวียนออกอย่างละเอียด ก็จะได้ตัวเลขที่ใกล้เคียงสภาพคล่องทางเศรษฐกิจที่แท้จริงมากกว่า นั่นหมายความว่า ไฮป์(HYPE) อาจมีสถานะในตลาดต่างกันได้ ขึ้นอยู่กับว่าแพลตฟอร์มใดใช้หลักเกณฑ์แบบไหน

รายงานยังระบุด้วยว่า แม้ตลาดคริปโตจะยืมแนวคิดเรื่องมูลค่าตามราคาตลาดมาจากตลาดหุ้น แต่โครงสร้างอุปทานของโทเค็นมีความซับซ้อนกว่ามาก จึงไม่สามารถใช้มาตรฐานเดียวกันแบบตรงตัวได้เสมอไป ต่างจากหุ้นจดทะเบียนที่จำนวนหุ้นและโครงสร้างทุนมักชัดเจนกว่า ในตลาดโทเค็นนั้น การตีความของผู้ให้บริการข้อมูลสามารถส่งผลต่อมูลค่าตามราคาตลาดโดยตรง

ดังนั้น นักลงทุนและสถาบันจึงไม่ควรดูเพียงอันดับมูลค่าตามราคาตลาดเท่านั้น แต่ควรย้อนดูด้วยว่าเบื้องหลังตัวเลขนั้นใช้หลักการนับ ‘อุปทานหมุนเวียน’ อย่างไร เพราะรายละเอียดเพียงจุดนี้อาจเปลี่ยนภาพรวมการประเมินสินทรัพย์ไปอย่างมีนัยสำคัญ

ท้ายที่สุด รายงานของ ไคโค รีเสิร์ช ต้องการชี้ให้เห็นว่า ‘มูลค่าตามราคาตลาด’ ไม่ใช่ตัวเลขสัมบูรณ์ โดยเฉพาะในช่วงที่ตลาดผันผวนจากปัจจัยมหภาค การเปลี่ยนแปลงของราคาอาจเป็นสิ่งที่สะดุดตาที่สุด แต่หากต้องการเปรียบเทียบขนาดที่แท้จริงของสินทรัพย์คริปโต การนิยาม ‘อุปทานหมุนเวียน’ และวิธีเก็บข้อมูลมีผลอย่างมากต่อความน่าเชื่อถือของตัวเลขดังกล่าว

โทมัส พร็อบสต์(Thomas Probst) มองว่า การแยกเฉพาะโทเค็นที่ซื้อขายได้จริงออกมาอย่างเข้มงวด คือจุดเริ่มต้นของการทำให้ ‘มูลค่าตามราคาตลาด’ ของคริปโตมีความแม่นยำมากขึ้น "ความคิดเห็น" ยิ่งตลาดคริปโตเติบโตและมีผู้เล่นสถาบันเข้ามามากขึ้น การตรวจสอบนิยามของ ‘อุปทานหมุนเวียน’ อาจกลายเป็นมาตรฐานใหม่ของการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ดิจิทัล มากกว่าการมองที่ราคาเพียงอย่างเดียว