ข่าว 
ข้อมูลเหรียญ 
แนะนำสื่อ 
ความสัมพันธ์ระหว่าง ‘SEC’ กับ ‘โทเคนหลักทรัพย์’ กำลังกลายเป็นประเด็นร้อนในตลาดทุนโลก โทเคนหลักทรัพย์ที่ใช้บล็อกเชนมาช่วยบันทึกและโอนย้ายสิทธิในสินทรัพย์ ยังคงถูกจัดอยู่ในหมวด ‘หลักทรัพย์’ ตามกรอบกฎหมายเดิมอย่างชัดเจน ขณะเดียวกันมุมมองที่ว่า เทคโนโลยีโทเคนไนซ์สามารถเพิ่มประสิทธิภาพ ลดความเสี่ยง และเสริมความยืดหยุ่นให้ระบบตลาดทุน ก็กำลังได้แรงหนุนมากขึ้น ‘ความคิดเห็น’ ปัจจัยชี้ขาดคือหน่วยงานกำกับดูแล โดยเฉพาะคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์สหรัฐ(SEC) จะยอมรับโครงสร้าง ‘ธุรกรรมบนเชน (On-chain)’ ได้เร็วแค่ไหน ซึ่งอาจเป็นตัวกำหนดทิศทางของทั้งตลาดในอนาคต
อเล็กซ์ โจโจส(Alex Jojos) ปัจจุบันเป็นหัวหน้าฝ่ายกฎหมายของบริษัทโครงสร้างพื้นฐานด้านโทเคนหลักทรัพย์ ‘ซูเปอร์สเตต(Superstate)’ ก่อนหน้านี้เขาเคยเป็นที่ปรึกษาด้านโทเคนไนซ์และการขยายธุรกิจระหว่างประเทศให้กับ ‘คอยน์เบส(Coinbase)’ และเคยทำงานในตำแหน่งที่ปรึกษาพิเศษประจำกลุ่มกำกับดูแลตลาด (Trading and Markets) ของ ‘SEC’ มาก่อน เส้นทางอาชีพของเขายังรวมถึงการทำงานในวอลล์สตรีทที่ เจพีมอร์แกน(JPMorgan) และสำนักงานกฎหมาย โลวินสไตน์ แซนด์เลอร์(Lowenstein Sandler) ดูแลเคสด้านฟินเทคและคริปโต ทำให้เขาถูกมองว่าเป็นหนึ่งในนักกฎหมายที่เข้าใจทั้งโลกการเงินดั้งเดิมและสินทรัพย์ดิจิทัลอย่างลึกซึ้ง
‘โทเคนหลักทรัพย์’ เปลี่ยนแค่รูปแบบบรรจุ แต่ไม่เปลี่ยนความเป็น “หลักทรัพย์”
โจโจสวางเส้นแบ่งให้ชัดเรื่องสถานะทางกฎหมายของโทเคนหลักทรัพย์ ต่อให้เปลี่ยนรูปแบบมาอยู่ในรูป ‘โทเคน’ ก็ไม่ได้ทำให้มันหลุดออกจากกรอบ ‘หลักทรัพย์’ เดิมไปไหน เขาย้ำว่า ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ส่วนใหญ่ทั่วโลก “โทเคนหลักทรัพย์ก็คือหลักทรัพย์” ไม่ต่างจากหุ้นหรือพันธบัตรแบบเดิม กรรมการของ SEC อย่าง เฮสเตอร์ เพิร์ซ(Hester Peirce) เองก็เคยระบุชัดว่า “เมื่อหลักทรัพย์ถูกแปลงเป็นโทเคน มันก็ยังคงเป็นหลักทรัพย์อยู่ดี”
ในหลายเขตอำนาจศาล การโทเคนไนซ์ถูกมองว่าเป็นเพียงการเปลี่ยน ‘วิธีบรรจุห่อ’ ของสิทธิในสินทรัพย์ ไม่ใช่การเปลี่ยน ‘เนื้อหา’ ทางกฎหมายที่อยู่ข้างใน โทเคนหลักทรัพย์ให้ ‘เอ็กซ์โปเชอร์ทางเศรษฐกิจ’ (economic exposure) ต่อราคาหุ้น ราคาพันธบัตร หรือกระแสรายได้ของสินทรัพย์นั้นๆ แต่ไม่ได้แปลว่าต้องแนบสิทธิในการออกเสียง หรือสิทธิด้านธรรมาภิบาลอื่นๆ มาด้วยเสมอไป โครงสร้างสิทธิเหล่านี้ เช่น สิทธิออกเสียง สิทธิรับเงินปันผล หรือสถานะเจ้าหนี้ สามารถออกแบบได้แตกต่างกันไปตามกฎหมายของแต่ละประเทศ
ด้วยเหตุนี้ โจโจสมองว่า การจำแนกโทเคนหลักทรัพย์ให้ชัดเจนตั้งแต่ต้น เป็นเรื่องสำคัญสำหรับทั้งผู้ออกหลักทรัพย์และนักลงทุน เพราะจะช่วยลดความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ เขาเห็นด้วยกับแนวคิดของเพิร์ซที่ว่า หน่วยงานกำกับควรยืนยันหลักการให้ชัดว่า “โทเคนที่เป็นหลักทรัพย์ ก็ยังอยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ชุดเดิม” เพื่อให้ตลาดมีความมั่นใจมากขึ้น
SEC กับสองบทบาท ‘บังคับใช้’ และ ‘ออกแบบนโยบาย’ – On-chain ยังอยู่แค่จุดเริ่ม
โจโจสอธิบายว่า หากอยากเข้าใจ ‘SEC’ ต้องแยกบทบาทขององค์กรนี้ออกเป็นสองด้าน ด้านแรกคือฝ่าย ‘บังคับใช้กฎหมาย’ ที่มีหน้าที่ตรวจสอบและลงโทษผู้ฝ่าฝืน ส่วนอีกด้านคือฝ่าย ‘นโยบายและออกแบบโครงสร้างตลาด’ ซึ่งดูแลเรื่องโครงสร้างการซื้อขาย ตลาดรอง และระบบกฎเกณฑ์ต่างๆ เขาซึ่งเคยอยู่ในฝ่ายกำกับดูแลตลาดของ SEC บอกว่า หน่วยงานนี้คือ “หัวใจของการออกแบบโครงสร้างการซื้อขายหลักทรัพย์ในตลาดรอง”
แต่เมื่อพูดถึง ‘การซื้อขายโทเคนหลักทรัพย์บนเชน’ เขาประเมินว่ายังอยู่ในระดับ “ขั้นที่ 0” เท่านั้น SEC ยังไม่ได้ลงรายละเอียดจริงจังว่าจะนิยาม ‘ธุรกรรมบนบล็อกเชน’ อย่างไร จะมองบัญชีโทเคนบนเชนเป็น ‘บัญชีหลักทรัพย์’ ได้หรือไม่ และโครงสร้างตัวกลางระหว่างนักลงทุนกับผู้ออกควรจะหน้าตาแบบไหนในโลก on-chain ทั้งหมดนี้ยังไม่มีคำตอบชัดเจน
อย่างไรก็ตาม โจโจสเชื่อว่า มีโอกาสที่เราจะได้เห็น SEC ในเวอร์ชันที่เปิดรับโครงสร้าง on-chain มากขึ้นในอนาคต เมื่อองค์ประกอบของบอร์ดกรรมการเปลี่ยน หรือทิศทางการเมืองในสหรัฐขยับไปอีกแบบ การถกเถียงเรื่องนิยามและขอบเขตการกำกับโทเคนหลักทรัพย์บนเชนอาจเดินหน้าเร็วขึ้น เขายังย้ำว่า เป้าหมายของ SEC ไม่ใช่การเลือก ‘โมเดลโทเคนไนซ์’ ใดโมเดลหนึ่งให้เป็นผู้ชนะ แต่ควรสร้างสภาพแวดล้อมที่เป็น ‘สนามแข่งขันที่เป็นธรรม’ ให้โครงสร้างโทเคนหลักทรัพย์หลากหลายรูปแบบสามารถแข่งขันกันได้อย่างยุติธรรม ส่วนโมเดลไหนจะถูกตลาดเลือก ก็ต้องให้ตลาดเป็นคนตัดสิน ไม่ใช่ผู้กำกับ
โทเคนไนซ์เปลี่ยนสมการ “ประสิทธิภาพ–ความเสี่ยง” ของตลาดทุน
จุดแข็งใหญ่สุดของโทเคนหลักทรัพย์ในมุมของโจโจส คือ ‘ประสิทธิภาพจากการอัปเกรดเทคโนโลยี’ เมื่อย้ายการบันทึกและโอนย้ายหลักทรัพย์มาบนบล็อกเชน ระบบชำระราคาและชำระบัญชีสามารถรวมอยู่ในเครือข่ายเดียว ลดการซ้ำซ้อน ลดความเสี่ยงจากข้อมูลไม่ตรงกัน และอาจลดเวลาการจัดส่งหลักทรัพย์ (settlement) ลงจากระดับ T+2 หรือ T+1 ไปสู่โครงสร้างใกล้เคียงแบบเรียลไทม์ได้ สิ่งนี้อาจเข้ามาแทนหรือเสริมระบบโครงสร้างเดิมที่ใช้ในตลาดหลักทรัพย์ปัจจุบัน และช่วยลดความเสี่ยงเชิงระบบในวงกว้าง
อีกจุดสำคัญคือ ‘การถือครองด้วยตนเอง (Self-custody)’ หากนักลงทุนสามารถเก็บและโอนโทเคนหลักทรัพย์จากกระเป๋าเงินดิจิทัลของตัวเองได้โดยตรง การพึ่งพาตัวกลางอย่างโบรกเกอร์หรือธนาคารนายหน้าจะลดลง นักลงทุนมีอิสระย้ายสินทรัพย์ระหว่างแพลตฟอร์มได้มากขึ้น ลดโอกาสการกักตัวลูกค้าไว้ในระบบปิดของผู้เล่นรายใหญ่ โจโจสมองว่า โครงสร้างแบบนี้ช่วยกระจายความเสี่ยง ไม่ให้ความเสี่ยงกระจุกตัวอยู่กับสถาบันขนาดใหญ่ไม่กี่แห่ง
เขายังเชื่อว่าระบบที่กระจายศูนย์สามารถช่วยเพิ่ม ‘ความสามารถในการฟื้นตัว (resilience)’ ของตลาดทุนได้ หากโครงข่ายหรือสถาบันบางส่วนเกิดปัญหา ระบบทั้งหมดก็ยังเดินหน้าต่อได้โดยไม่หยุดชะงัก แต่เขาก็เตือนว่า “โทเคนหลักทรัพย์ทั้งหมดจะไม่ได้ถูกออกแบบเหมือนกัน” วิธีที่ใช้ชำระราคา การดูแลสินทรัพย์บนเชน และวิธีทำให้สอดคล้องกับกฎระเบียบ จะมีรูปแบบแตกต่างกันไป ทำให้โครงสร้างที่หลากหลายมีแนวโน้มจะอยู่ร่วมกันในตลาด
บทบาทใหม่ของ Transfer Agent ในยุคโทเคนไนซ์
โทเคนไนซ์ยังส่งผลต่อโครงสร้างการ ‘บันทึกและบริหารทะเบียนผู้ถือหุ้น’ โดยตรง ในระบบดั้งเดิม Transfer Agent ทำหน้าที่จัดการทะเบียนผู้ถือหุ้นและโอนย้ายความเป็นเจ้าของหลักทรัพย์ แต่เมื่อมีบล็อกเชนเข้ามา แนวคิดเรื่องการบันทึกสิทธิเปลี่ยนไป
โจโจสอธิบายว่า เมื่อเราสามารถติดตามความเป็นเจ้าของโทเคนหลักทรัพย์บนบล็อกเชนได้แบบเกือบเรียลไทม์ บทบาทของ Transfer Agent ก็ขยายจากการเป็นแค่ ‘ผู้ดูแลสมุดทะเบียน’ ไปสู่การดูแลการปฏิบัติตามกฎ (compliance) และการตรวจสอบคุณสมบัติผู้ถือหุ้น ตัวอย่างเช่น แพลตฟอร์มอย่าง แกลักซี(Galaxy) เริ่มกำหนดกรอบว่าใครเป็น ‘ผู้ถือที่มีคุณสมบัติตามเกณฑ์’ ของโทเคนหุ้นบางประเภท และออกแบบขอบเขตการกำกับ (regulatory perimeter) ให้สอดคล้องกับกฎหมาย โจโจสจึงมองว่า “Transfer Agent ในยุคโทเคนไนซ์จะกลายเป็นผู้เล่นโครงสร้างพื้นฐานที่ต้องเข้าใจทั้งกฎระเบียบและเทคโนโลยีไปพร้อมกัน”
แต่การเปลี่ยนผ่านนี้ก็เปิดคำถามสำคัญต่ออนาคตของอุตสาหกรรม Transfer Agent เอง เพราะในทางทฤษฎี ผู้ออกหลักทรัพย์สามารถดูแลทะเบียนผู้ถือหุ้นบนเชนด้วยตัวเองได้โดยตรง อย่างไรก็ตาม งานเหล่านี้ตามมาด้วยภาระด้านการรายงาน การเชื่อมต่อกับหน่วยงานกำกับ และภาระด้านเทคโนโลยีที่ไม่เล็ก โจโจสจึงคาดว่า ในทางปฏิบัติ เราน่าจะเห็นโครงสร้างแบบผสม คือ ผู้ออกบางรายดูแลเอง แต่ส่วนใหญ่ยังคงจ้างผู้เชี่ยวชาญภายนอกทำหน้าที่ Transfer Agent อยู่
บล็อกเชนในฐานะ “เครือข่ายของมูลค่า” รุ่นใหม่
ในสายตาของโจโจส บล็อกเชนไม่ใช่แค่เทคโนโลยีรองรับ ‘บิตคอยน์(BTC)’ หรือ ‘อีเธอเรียม(ETH)’ แต่คือโครงสร้างพื้นฐานที่จะยกเครื่อง “เครือข่ายของมูลค่า (value network)” ใหม่ทั้งหมด ทั้งในมิติการชำระเงินและหลักทรัพย์ เขามองว่าบล็อกเชนมีศักยภาพจะค่อยๆ ดูดซับ หรือเชื่อมต่อเข้ากับฟังก์ชันที่ปัจจุบันดำเนินการโดยสถาบันอย่างศูนย์รับฝากหลักทรัพย์และศูนย์ชำระราคา
เขาชี้ให้จับตาบทบาทของสถาบันอย่าง Depository Trust Company (DTC) ในสหรัฐ ซึ่งเริ่มทดลอง ‘Sandbox โทเคนไนซ์’ เพื่อทดสอบการออกและซื้อขายโทเคนหลักทรัพย์ในกรอบที่มีข้อยกเว้นด้านกฎระเบียบ การเคลื่อนไหวนี้แสดงให้เห็นว่า โครงสร้างพื้นฐานระดับแกนกลางของการเงินดั้งเดิมกำลังยื่นเท้าเข้ามาในโลกสินทรัพย์ดิจิทัล ด้านหนึ่งนี่คือสัญญาณว่า DTC เองยอมรับความเป็นไปได้ที่บล็อกเชนอาจกลายเป็นมาตรฐานโครงสร้างพื้นฐานใหม่ในอนาคต แต่อีกด้านก็สร้าง ‘ความเสี่ยงเชิงตัวตน’ ให้ DTC เพราะหากโครงสร้างใหม่ประสบความสำเร็จ บทบาทและโมเดลรายได้ของมันเองอาจถูกท้าทาย
เทคโนโลยีใหม่ vs ระบบเดิม: ช่วงเปลี่ยนผ่านที่ต้องอยู่ร่วมกัน
โจโจสไม่เห็นด้วยกับมุมมองสุดโต่งที่ว่าบล็อกเชนจะเข้ามาล้มล้างระบบการเงินดั้งเดิมในระยะสั้น เขามองว่าความเป็นจริงคือ ช่วงเวลาที่ยาวนานของ “การอยู่ร่วมกัน” ระหว่างโครงสร้างพื้นฐานใหม่กับระบบเดิม โดยเฉพาะในภาคการเงินที่มีธรรมชาติอนุรักษนิยมสูง
ระหว่างช่วงเปลี่ยนผ่านนี้ โครงสร้างบนเชน (on-chain) และนอกเชน (off-chain) จะดำเนินไปพร้อมกัน แข่งขันกัน และเปิดตัวเลือกใหม่ๆ ให้กับนักลงทุนหลายระดับ เราจะเห็นโมเดลโทเคนไนซ์หลากหลายรูปแบบถูกทดลอง ส่วนแบบไหนจะรอดหรือครองตลาดในที่สุด จะถูกคัดเลือกโดยกลไกตลาด ไม่ใช่โดยกฎระเบียบ เขาย้ำว่า บทบาทของ SEC คือการดูแลให้โมเดลเหล่านี้แข่งขันกันอย่างเป็นธรรม และป้องกันการเอาเปรียบหรือความขัดแย้งทางผลประโยชน์ มากกว่าการเลือกข้างให้เทคโนโลยีใดเทคโนโลยีหนึ่ง
บล็อกเชนกับโจทย์ใหญ่: “ออกแบบกฎระเบียบกันใหม่หรือไม่”
โจโจสมองว่าการถกเถียงรอบๆ บล็อกเชนและโปรเจกต์คริปโต แท้จริงแล้วกำลังโยงไปสู่คำถามใหญ่กว่านั้น คือ “เราควรจะออกแบบกฎระเบียบใหม่อย่างไร” เนื่องจากเส้นแบ่งระหว่างตลาดคริปโตกับตลาดการเงินดั้งเดิมกำลังเลือนหาย สองโลกนี้มีแนวโน้มจะค่อยๆ บรรจบและผสานเข้าหากัน โทเคนหลักทรัพย์จึงกลายเป็นตัวอย่างชัดเจนของสินทรัพย์ที่ยืนอยู่บนรอยต่อของสองโลก
กฎเกณฑ์สำหรับโบรกเกอร์–ดีลเลอร์ในตลาดดั้งเดิม ถูกออกแบบมาเพื่อลดความเสี่ยงจาก ‘ความขัดแย้งทางผลประโยชน์’ ระหว่างผู้แนะนำลงทุนและลูกค้า แต่ถ้าระบบที่นักลงทุนถือครองและจัดการสินทรัพย์ด้วยตัวเองผ่านกระเป๋าเงินดิจิทัล (self-custody) แพร่หลายมากขึ้น บทบาทของโบรกเกอร์แบบเดิมอาจลดความสำคัญลง โจโจสเสนอว่า เราควรเรียกผู้ให้บริการเป็น ‘โบรกเกอร์’ และนำไปอยู่ภายใต้กฎเดียวกับโบรกเกอร์ ก็ต่อเมื่อเขา “มีบทบาทเป็นตัวกลางลงทุนจริงๆ” หรือมีอำนาจบางอย่างเหนือสินทรัพย์ของลูกค้าเท่านั้น การนำกฎโบรกเกอร์ไปครอบคลุมกระเป๋าเงินที่แค่เก็บและส่งโทเคนโดยไม่ตัดสินใจแทนนักลงทุน อาจเป็นการปิดกั้นนวัตกรรมโดยไม่จำเป็น
ช่องว่างกฎเกณฑ์, การอาร์บิทราจ และโอกาสของยักษ์เทรดอย่าง Citadel
ความต่างของกฎระเบียบระหว่างประเทศกำลังสร้างพื้นที่ให้กลยุทธ์ ‘Regulatory Arbitrage’ หรือการแสวงหาผลประโยชน์จากช่องว่างระเบียบในตลาดโทเคนหลักทรัพย์ โจโจสระบุว่า บริษัทจำนวนไม่น้อยเลือกไปออกโทเคนหรือให้บริการในเขตอำนาจที่มีกฎยืดหยุ่นกว่า เพื่อเลี่ยงการถูกกำกับโดยกฎหมายสหรัฐอย่างเต็มรูปแบบ ซึ่งอาจทำให้การทดลองนวัตกรรมเดินหน้าเร็วขึ้นในระยะสั้น แต่ในระยะยาวอาจตามมาด้วยปัญหาความไม่แน่นอนด้านกฎหมาย และความเหลื่อมล้ำด้านการคุ้มครองนักลงทุน
เขายังชี้ไปที่โอกาสด้าน ‘อาร์บิทราจ (arbitrage)’ ระหว่างตลาดดั้งเดิมกับตลาดบนเชน ทั้งในแง่ราคาและกรอบกำกับดูแล กลุ่มเทรดดิ้งยักษ์ใหญ่ในตลาดทุนดั้งเดิมอย่าง ซิทาเดล(Citadel) มีโอกาสจะกลายเป็นผู้เล่นสำคัญในสมรภูมินี้ เพราะมีความสามารถเข้าถึงทั้งโครงสร้างพื้นฐานดั้งเดิมและโครงสร้างสินทรัพย์ดิจิทัล มีทุน มีเทคโนโลยี และมีโครงสร้างปฏิบัติการพร้อมในการเชื่อม ‘สองโลก’ เข้าหากัน ทำให้พวกเขาอาจมีบทบาทผู้นำด้านสภาพคล่องและการค้นหาราคา (price discovery) ข้ามระบบ
ท้ายที่สุด โจโจสสรุปว่า อนาคตของโทเคนหลักทรัพย์และโครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชนจะไม่ได้ถูกตัดสินด้วยเทคโนโลยีอย่างเดียว แต่อยู่ที่ ‘สภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบ’ โดยเฉพาะท่าทีของ SEC และหน่วยงานกำกับรายใหญ่ในแต่ละประเทศ เขาเตือนว่าผู้เล่นในตลาดต้องเข้าใจภูมิทัศน์ด้านกฎหมายของแต่ละประเทศอย่างลึกซึ้ง และออกแบบโมเดลโทเคนไนซ์ให้อยู่ในกรอบนั้น หากหวังให้โครงการเติบโตอย่างยั่งยืน ‘คำสำคัญ’ เมื่อบล็อกเชนมีศักยภาพจะปรับเปลี่ยนโครงสร้างตลาดทุนจากฐานราก คำถามจึงไม่ใช่เพียงว่าเทคโนโลยีไปได้ไกลแค่ไหน แต่คือ “ตลาดและกฎระเบียบจะหาจุดสมดุลร่วมกันได้อย่างไร” ซึ่งกำลังกลายเป็นโจทย์ใหญ่ของอนาคตการเงินโลกในเวลานี้
ความคิดเห็น 0