ดีไฟ(DeFi) สร้างรายได้ปี 2025 แตะ 8 พันล้านดอลลาร์ แต่ยีลด์กระจุกตัว–หมุนวน ต่ำกว่าพันธบัตรสหรัฐ

ดีไฟ(DeFi) กำลังสร้างรายได้บนบล็อกเชนปี 2025 ราว 8 พันล้านดอลลาร์ (ประมาณ 12.24 ล้านล้านบาท) แต่โครงสร้างรายได้กลับสะท้อนปัญหา ‘กระจุกตัว’ และ ‘หมุนวน’ มากกว่าจะเป็นผลตอบแทนที่กระจายและยั่งยืน

디파이 수익 80억달러…풍부하지만 고르게 분배되지 않았다

ตามการวิเคราะห์ของนักวิจัยออนเชน ‘Vadym’ ดีไฟสร้างรายได้รวมราว 8 พันล้านดอลลาร์ในปี 2025 แต่รายได้นี้ส่วนใหญ่กระจุกตัวอยู่ในบางเซกเตอร์ และยังแปลงเป็น ‘ผลิตภัณฑ์การเงินแบบโครงสร้าง (structured products)’ ได้ยาก

ช่วงหลัง ‘ผลตอบแทนดีไฟ’ อยู่ในทิศทางขาลง อัตราดอกเบี้ยโปรโตคอลกู้ยืมรายใหญ่เริ่ม ‘ไหลมาชิด’ อัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ขณะที่อัตราดอกเบี้ยฝากสเตเบิลคอยน์เฉลี่ยราว 3% ซึ่งต่ำกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอีกด้วย ผลตอบแทนเฉลี่ย 30 วันของ USDC และ USDT บนเอรว์(AAVE) อยู่แค่ราว 2% เท่านั้น

อีกจุดที่น่าสนใจคือ เงินฝากสเตเบิลคอยน์บนอีเธอเรียม(ETH) และเลเยอร์2 รวมมูลค่าราว 2 หมื่นล้านดอลลาร์ (ประมาณ 30.06 ล้านล้านบาท) กว่า 58% กำลังรับผลตอบแทนไม่เกินปีละ 3% แสดงให้เห็นว่าทุนจำนวนมากกำลังยอมรับ ‘ยีลด์ต่ำ’ บนเชน

‘ค่าธรรมเนียมเทรด’ และ ‘ดอกเบี้ยกู้ยืม’ คือหัวใจของรายได้ดีไฟ

รายได้ก้อนใหญ่สุดของดีไฟมาจาก ‘ค่าธรรมเนียมเทรดของ AMM’ คิดเป็นราว 4.2 พันล้านดอลลาร์ โดย ‘ยูนิสวอป, เมเทโอรา, เรเดี้ยม’ ครองสัดส่วนรวมกันถึง 62% ของรายได้ส่วนนี้

แต่รายได้แบบนี้ไม่ใช่สิ่งที่นักลงทุนทั่วไปจะ ‘ล็อก’ ได้อย่างมั่นคง ผู้ให้สภาพคล่อง (LP) ต้องเจอกับความเสี่ยง ‘ขาดทุนจากราคาเคลื่อนผิดด้าน (impermanent loss)’ อยู่บ่อยครั้ง ขณะที่สินค้า LP แบบบริหารจัดการ (LP-managed products) ที่พยายามช่วยจัดการความเสี่ยง ก็ยังขยายฐานผู้ใช้ได้ไม่มาก

รายได้จาก ‘ดอกเบี้ยกู้ยืม’ อยู่ที่ราว 1.76 พันล้านดอลลาร์ ทำหน้าที่เป็นโครงสร้างพื้นฐานให้เศรษฐกิจดีไฟ โปรโตคอลสำคัญคือ เอรว์(AAVE), มอร์โฟ(Morpho), สปาร์ก(Spark), เมเปิล(Maple) อย่างไรก็ตาม เกือบครึ่งหนึ่งของ ‘ดีมานด์กู้ยืม’ นั้นเป็นดีมานด์แบบ ‘วนซ้ำ (recursive)’ คือกู้มาแล้วนำไปต่อยอดลงทุนในผลิตภัณฑ์หารายได้อื่นอีกที เกิดเป็นโครงสร้าง ‘หมุนวน’ ของทุนในระบบ

บนเครือข่ายอีเธอเรียม มีการประเมินว่าราว 39% ของความต้องการกู้ ถูกใช้เพื่อ ‘ทำเลเวอเรจยีลด์สเตกกิ้ง ETH’ ขณะที่อีกประมาณ 11.6% ไหลกลับไปลงทุนใน sUSDe ของเอทีนา(ENA) ซึ่งเป็นอีกหนึ่งตัวอย่างของการหมุนทุนซ้ำไปมาในระบบ

RWA·สเตกกิ้ง·MEV…แหล่งรายได้ใหม่ แต่ข้อจำกัดยังชัด

เซกเตอร์ ‘สินทรัพย์โลกจริง (RWA)’ สร้างรายได้ราว 600–900 ล้านดอลลาร์ สินทรัพย์หลักคือ ‘พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ’ กินสัดส่วนราว 41% ขณะที่ ‘สินเชื่อส่วนบุคคล/เอกชน (private credit)’ ถือราว 25%

ฝั่ง ‘สเตกกิ้ง’ และ ‘MEV (Maximum Extractable Value)’ ก็ยังเป็นเสาหลักของรายได้เช่นกัน อีเธอเรียมมีการออกเหรียญใหม่ตลอดปี 2025 ราว 1 ล้าน ETH แต่สัดส่วนรายได้จาก MEV มีแนวโน้มลดลงอย่างต่อเนื่อง เพราะโอกาส ‘front-run’ ลดลง และปัจจุบันมีธุรกรรมราว 90% ที่ไหลผ่านเส้นทางออเดอร์แบบปิด (private order flow) ทำให้รูปแบบการดึงค่า (extract value) แบบเดิม ๆ หายไปมาก

ด้าน ‘ประกันภัย on-chain’ และ ‘ตลาดออปชันดีไฟ’ ยังอยู่ในระยะตั้งไข่ พรีเมียมประกันภัยบนเชนในปี 2025 มีเพียงราว 5.5 ล้านดอลลาร์เท่านั้น ส่วนตลาดออปชันก็ยังมีขนาดเล็กมากเทียบกับตลาดบนกระดานเทรดรวมศูนย์ (CEX) และอยู่ในสภาวะเติบโตช้า

‘สกาย(Sky)’ โมเดลผสมบน–นอกเชนที่จับตาทั้งตลาด

สกาย(Sky) ซึ่งเปลี่ยนชื่อมาจาก ‘เมคเกอร์ดาว(MakerDAO)’ กลายเป็นตัวอย่างชัดของโครงสร้างรายได้ดีไฟยุคใหม่ ด้วยการเสนออัตราดอกเบี้ยฝาก USDS ราว 3.75% จึงดึงดูดสภาพคล่องอย่างรวดเร็ว TVL ในเดือนมีนาคมพุ่งขึ้นถึง 38% ส่งผลให้สกายขึ้นมาอยู่ในอันดับ 4 ของโปรโตคอลดีไฟที่ใหญ่ที่สุด

โมเดลรายได้ของสกายแบ่งชัดเจน ‘ประมาณ 70%’ มาจาก ‘ออฟเชน’ ผ่านการลงทุนในสินทรัพย์โลกจริง เช่น การนำ USDC ไปบริหารบนแพลตฟอร์มของคอยน์เบส, การเข้าถือหน่วยในกองทุน BUIDL ของแบล็คร็อก(BlackRock) และกองทุนของจานุส เฮนเดอร์สัน(Janus Henderson) ที่อิงสินทรัพย์การเงินแบบดั้งเดิม

อีก ‘30%’ ของรายได้เกิด ‘บนเชน’ ผ่านการจัดสรรสภาพคล่องเข้าสู่แพลตฟอร์มสปาร์ก(Spark) เพื่อนำไปปล่อยกู้และใช้งานในกลยุทธ์หารายได้ต่าง ๆ ภายในระบบดีไฟ

“ดีไฟกำลังกลายเป็น ‘พื้นล่าง’ ของอัตราดอกเบี้ยบนเชน”

งานวิเคราะห์นี้ชี้ว่า แม้รายได้จากไฟแนนซ์ดั้งเดิม (TradFi) จะไหลเข้ามาผ่านช่องทางที่ถูกกำกับดูแล แต่ขั้นตอน ‘การกระจายผลตอบแทน’ กำลังเกิดขึ้นบนเชนอย่างแท้จริง และกลายเป็นปัจจัยสำคัญในการกำหนด ‘ระดับต่ำสุด (floor)’ ของ ‘อัตราดอกเบี้ยดีไฟ’ ในระบบ

พร้อมกันนั้น ยังเปิดช่องสู่การต่อยอดไปสู่ผลิตภัณฑ์ดีไฟรุ่นถัดไปอย่าง ‘ตราสารดอกเบี้ยคงที่ (fixed rate)’, ‘อัตราดอกเบี้ยสวอป (interest rate swap)’ และ ‘โครงสร้างผลิตภัณฑ์แบบทรานช์ (structured tranches)’

‘ความคิดเห็น’ โครงสร้างรายได้ที่ดูเหมือนกระจัดกระจายและไร้ประสิทธิภาพในวันนี้ อาจกลายเป็นวัตถุดิบสำคัญให้โปรโตคอลดีไฟยุคใหม่หยิบไปออกแบบผลิตภัณฑ์การเงินรูปแบบใหม่ที่มีการจัดสรรความเสี่ยง–ผลตอบแทนชัดเจนขึ้น และดึงผู้ใช้สถาบันเข้ามาในระบบนิเวศคริปโตมากกว่าเดิม