อัตราดอกเบี้ย 5.0-5.5% คือสัญญาณฟองสบู่ AI นักวิเคราะห์ KB ชี้

อัตราดอกเบี้ยกลับมาเป็นตัวแปรสำคัญในการถกเถียงเรื่องความร้อนแรงเกินไปของการลงทุนด้าน AI อีกครั้ง อีอึนแทก(Lee Eun-taek) ผู้อำนวยการเคบี ซีเคียวริตี้ส์ (KB Securities) มองว่าสัญญาณการแตกของฟองสบู่ AI ไม่ได้อยู่ที่ความตั้งใจลงทุนของกลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์ (hyperscaler) แต่อยู่ที่แรงกดดันด้านดอกเบี้ยของ 'ผู้จัดหาเงินทุน' ต่างหาก

อีอึนแทกกล่าวในงานสัมมนาที่ตลาดหลักทรัพย์เกาหลี (Korea Exchange) เมื่อวันที่ 18 (เวลาท้องถิ่น) ว่า “บทบาทในการหยุดการลงทุนด้าน AI จะตกเป็นของ ‘ผู้จัดหาเงินทุน’” ตามรายงานของ Hankyung (한국경제) สื่อเศรษฐกิจเกาหลีใต้ โดยผู้จัดหาเงินทุนในที่นี้หมายถึงธนาคาร กองทุนบำนาญ และเวนเจอร์แคปิตอล ที่ปล่อยกู้ให้ไฮเปอร์สเกลเลอร์ซึ่งเป็นผู้ดำเนินการศูนย์ข้อมูลขนาดใหญ่ นำเงินไปลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI

เขามองว่าโอกาสที่บริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่จะลดการลงทุนเองมีน้อยมาก “บริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่เคยมีประสบการณ์ความสำเร็จจากการยอมขาดทุนแล้วลงทุนต่อเนื่องจนครองตลาดได้มาก่อน โอกาสที่พวกเขาจะหยุดลงทุนเองจึงต่ำมาก” เขากล่าว พร้อมเสริมว่า “จุดที่การลงทุนจะหยุดจริง ๆ คือตอนที่ธนาคาร กองทุนบำนาญ หรือเวนเจอร์แคปิตอล (VC) ซึ่งให้ความสำคัญกับการได้คืนเงินต้นและดอกเบี้ยเป็นอันดับแรก เริ่มรับรู้ความเสี่ยงและปิดกั้นเส้นทางเงินทุน” คำกล่าวนี้ชี้ให้เห็นว่าจุดเปลี่ยนของวงจร AI อาจไม่ได้มาจากฝั่งนักลงทุนโดยตรง แต่มาจากฝั่งเจ้าหนี้ที่ระมัดระวังความเสี่ยงมากกว่า

เกณฑ์ตัดสินคืออัตราดอกเบี้ย อีอึนแทกอธิบายว่าหากกระแสเงินสดอิสระ (FCF) ของบริษัทแย่ลง หรือส่วนต่างพรีเมียมของสัญญาแลกเปลี่ยนผิดนัดชำระหนี้ (CDS) ปรับตัวสูงขึ้นจนทำให้เจ้าหนี้รับรู้ความเสี่ยงมากขึ้น การจัดหาเงินทุนอาจหยุดชะงักและวัฏจักรฟองสบู่จะเข้าสู่ช่วงปิดฉาก

เขายกตัวอย่างวิกฤตเศรษฐกิจครั้งใหญ่ในทศวรรษ 1930 ภาวะสแตกเฟลชันในทศวรรษ 1970 และฟองสบู่ดอทคอมในทศวรรษ 2000 ว่ามีจุดร่วมเดียวกันคือ ‘อัตราดอกเบี้ยที่ปรับขึ้นเป็นแนวโน้มต่อเนื่อง’ ไม่ใช่แค่การพุ่งขึ้นระยะสั้น เขาระบุว่าการเห็นอัตราดอกเบี้ยพุ่งขึ้นฉับพลันเพียงอย่างเดียวยังสรุปไม่ได้ว่าฟองสบู่กำลังแตก

อีอึนแทกมองว่าสัญญาณที่ต้องเกิดร่วมกันคือสถานการณ์ที่หน่วยงานกำกับนโยบายอยากลดดอกเบี้ยเพราะเงินเฟ้อแต่ทำไม่ได้ หรือภาวะ ‘กลับไม่ได้’ (irreversible) พร้อมกับการที่อัตราดอกเบี้ยทำ ‘จุดสูงสุดใหม่’ ในรอบ 10-20 ปี เขาเสนอว่าจุดเปลี่ยนสำคัญคืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ที่ทะลุระดับ 5.0-5.5% อย่างเป็นแนวโน้มต่อเนื่อง

ส่วนกรณีที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปี ทะลุ 5.3% ซึ่งสูงกว่าระดับปี 2007 เขาให้ความเห็นอย่างระมัดระวังว่า “เป็นปรากฏการณ์ที่น่าจับตา แต่เมื่อเทียบกับพันธบัตรอายุ 10 ปีซึ่งเป็นดัชนีชี้วัดหลักแล้ว ความสำคัญถือว่าน้อยกว่า”

การลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI มีลักษณะเป็นการลงทุนสินทรัพย์ถาวรขนาดใหญ่ เงินทุนจำนวนมากถูกผูกไว้เป็นเวลานานในศูนย์ข้อมูล ระบบไฟฟ้า ระบบทำความเย็น เซมิคอนดักเตอร์ และอุปกรณ์เครือข่าย การที่อัตราดอกเบี้ยปรับขึ้นจึงส่งผลโดยตรงต่ออัตราคิดลดของนักลงทุนและการประเมินความเสี่ยงของเจ้าหนี้

บทวิเคราะห์ของอีอึนแทกยังโยงไปถึงประเด็นความต้องการ AI ที่ชะลอตัวและข้อถกเถียงเรื่องความสามารถในการทำกำไร เขาวิเคราะห์ว่าการปรับฐานของราคาหุ้นในช่วงปลายเดือนมิถุนายนถึงเดือนกรกฎาคมมีสาเหตุมาจากภาระต้นทุนโทเคน (token cost) ของโมเดล AI แนวหน้าอย่างโอเพนเอไอ(OpenAI) และแอนโทรปิก(Anthropic)

หลังจากนั้น ผู้ให้บริการโมเดล AI สัญชาติสหรัฐฯ เริ่มลดต้นทุน ขณะที่ลูกค้าองค์กรก็หันมาบริหารต้นทุนด้วยการสลับใช้ระหว่างโมเดลประสิทธิภาพสูงกับโมเดลราคาประหยัด ต้นทุนโทเคนในที่นี้หมายถึงค่าใช้จ่ายต่อหน่วยการประมวลผลข้อความและข้อมูลของโมเดล AI

อีอึนแทกกล่าวว่า “จนถึงช่วงฤดูใบไม้ผลิที่ผ่านมา กระแสหลักยังเป็น ‘token maxing’ หรือการทุ่มทรัพยากรไปที่โมเดลประสิทธิภาพสูง แต่ช่วงหลังนี้ทิศทางเปลี่ยนมาเป็น ‘token optimization’ คือผสมผสานการใช้โมเดลแนวหน้าประสิทธิภาพสูงกับโมเดลโอเพนซอร์สราคาประหยัดเพื่อควบคุมต้นทุน” พร้อมระบุว่าความกังวลระยะสั้นจากการแข่งขันด้านราคา ทั้งการไล่ตามของโมเดล AI จีนและการลดราคาของโอเพนเอไอ ได้สะท้อนอยู่ในราคาหุ้นไปมากพอสมควรแล้ว

บทวิเคราะห์นี้เชื่อมโยงกับประเด็นที่ว่าการลงทุนสินทรัพย์ถาวรด้าน AI กับตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลอยู่ภายใต้สภาพแวดล้อมสภาพคล่องเดียวกัน โดยก่อนหน้านี้ TokenPost เคยนำเสนอบทวิเคราะห์ที่ระบุว่าขนาดการลงทุน AI อาจสร้างแรงกดดันต่อกระแสเงินทุนในสินทรัพย์เสี่ยงมาแล้ว

มุมมองต่อการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI ว่าเป็นฟองสบู่หรือไม่นั้นยังมีความเห็นแตกต่างกัน ก่อนหน้านี้ TokenPost เคยนำเสนอบทสัมภาษณ์ของแมทธิว ซีเกล(Matthew Sigel) หัวหน้าฝ่ายวิจัยสินทรัพย์ดิจิทัลของแวนเอ็ค (VanEck) ที่มองว่ายากที่จะเรียกแรงซื้อในโครงสร้างพื้นฐาน AI ว่าเป็นฟองสบู่เช่นกัน

ประเด็นที่ยืนยันได้ในขณะนี้ไม่ใช่ว่าฟองสบู่ AI จะแตกหรือไม่ แต่อยู่ที่ว่าอัตราดอกเบี้ยและสภาพแวดล้อมการระดมทุนจะสร้างข้อจำกัดต่อความต่อเนื่องของการลงทุน AI ได้มากแค่ไหน เกณฑ์ที่อีอึนแทกเสนอเองก็ไม่ได้อิงกับความผันผวนของดอกเบี้ยระยะสั้น แต่อิงกับแนวโน้มการปรับขึ้นต่อเนื่องของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีเป็นหลัก