โทเคนไนซ์ระยะที่สอง: จาก RWA แบบพาสซีฟ สู่ตลาดซื้อขายผลตอบแทนบนดีไฟน์สำหรับสถาบัน

การโทเคนไนซ์(Tokenization) ถูกพูดถึงมาหลายปีในฐานะ ‘สะพานเชื่อมสู่วอลล์สตรีท’ ด้วยความคาดหวังว่า หากนำพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐขึ้นบล็อกเชน ออกโทเคนกองทุนตลาดเงิน หรือแปลงหุ้นให้อยู่ในรูปดิจิทัล ‘สถาบันการเงิน’ ก็จะนำสภาพคล่องไหลเข้ามาเอง แต่ตอนนี้เริ่มชัดเจนมากขึ้นว่า ‘โทเคนไนซ์’ ไม่ใช่เป้าหมายปลายทาง แต่เป็นเพียงจุดเริ่มต้นเท่านั้น แรงขับเคลื่อนที่แท้จริงสำหรับสถาบันไม่ใช่การเอาสินทรัพย์มา ‘ห่อเป็นดิจิทัล’ แต่คือการสร้างอินฟราสตรักเจอร์ให้สามารถ ‘แปรรูปและซื้อขายผลตอบแทน(yield)’ ได้อย่างเป็นระบบ

ตั้งแต่ปี 2025 ที่ความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบเริ่มคลี่คลาย แนวทางของสถาบันต่อ ‘สินทรัพย์ดิจิทัล’ ก็เปลี่ยนไป จากเดิมที่ทดลองแค่การเปิด ‘เอ็กซ์โพเชอร์(exposure)’ แบบผิวเผิน เริ่มขยับมาสู่ระดับ ‘โครงสร้างพื้นฐาน’ มากขึ้น ผลสำรวจหลายฉบับสะท้อนไปในทิศทางเดียวกันว่า ภายใน 1–2 ปีข้างหน้า ความสนใจเข้าร่วมดีไฟน์(DeFi·การเงินไร้ตัวกลาง) มีแนวโน้มเพิ่มขึ้น และการลงทุนสำรวจใน ‘โทเคนไนซ์สินทรัพย์จริง (RWA)’ ก็ขยายตัวต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม ‘เงินก้อนใหญ่’ ไม่ได้ต้องการแค่ถือ ‘เปลือกโทเคน’ สถาบันต้องการ ‘ผลตอบแทน(yield)’, ‘ประสิทธิภาพการใช้ทุน’, และ ‘หลักประกันที่โปรแกรมได้ (programmable collateral)’ ซึ่งทั้งหมดนี้ต้องการตลาดดีไฟน์รุ่นใหม่ที่ต่างจากดีไฟน์ยุค 2021 ที่ขับเคลื่อนด้วยนักลงทุนรายย่อยเป็นหลัก

ในโลกการเงินดั้งเดิม สินทรัพย์ตราสารหนี้และสินทรัพย์ให้ผลตอบแทนคงที่(Fixed Income) แทบไม่เคยถูกถือแบบนิ่งๆ เพียงอย่างเดียว พันธบัตรจะถูกนำไปทำ ‘เรโป(repo)’ เพื่อระดมสภาพคล่อง ถูกใช้เป็นหลักประกัน และถูกนำไป ‘รีไฮโพเทเคชั่น(rehypothecation)’ หรือให้บุคคลที่สามนำไปค้ำประกันต่อ สินทรัพย์ถูกแยก โยกย้าย เฮจ และบรรจุรวมในผลิตภัณฑ์โครงสร้างซับซ้อนต่างๆ หลายครั้ง ‘ผลตอบแทน’ ถูกแยกออกจาก ‘ตัวเงินต้น’ แล้วนำไปตั้งราคาและซื้อขายกันเอง โครงสร้างเบื้องหลังเหล่านี้ต้องอาศัย ‘ระบบท่อ(plumbing)’ ที่รองรับการเคลื่อนย้ายหลักประกัน การชำระราคา และการบริหารความเสี่ยงอย่างละเอียดอ่อน ปัจจุบันมีการมองตรงกันมากขึ้นว่า ดีไฟน์เพิ่งเริ่ม ‘จำลอง’ ฟังก์ชันแกนกลางเหล่านี้ได้จริงจัง

หากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐหรือหุ้นที่ถูกโทเคนไนซ์ยังคงอยู่ในสภาพเหมือน ‘ใบรับรองดิจิทัล’ ที่นิ่งอยู่บนเชน ประโยชน์ต่อสถาบันย่อมจำกัดมาก สิ่งที่สถาบันมองหาคือสินทรัพย์ที่ถูกโทเคนไนซ์แล้วสามารถทำหน้าที่ ‘เป็นผลิตภัณฑ์การเงินจริง’ ได้ ใช้เป็นหลักประกันเพื่อระดมทุน(financed) ใช้บริหารความเสี่ยง และเชื่อมเข้าไปในกลยุทธ์การลงทุนโดยไม่ชนเพดานกฎระเบียบหรือข้อกำกับภายในองค์กร พร้อมกันนั้น หาก ‘ผลตอบแทน’ จากสินทรัพย์ออนเชนสามารถถูก ‘แยกออกมา’ ตั้งราคาและซื้อขายได้เอง โทเคนไนซ์ก็จะเปลี่ยนจาก ‘เรื่องเล่า (narrative)’ ไปเป็น ‘โครงสร้างพื้นฐานของตลาด’ จริงๆ กระแสนี้ถูกเรียกว่า การย้ายจาก ‘โทเคนไนซ์ระยะที่หนึ่ง’ (แค่ดิจิทัลไลซ์ตัวสินทรัพย์) ไปสู่ ‘ตลาดผลตอบแทนระยะที่สอง’ (การทำให้ yield ถูกการเงิน-แปรรูปและซื้อขายได้อย่างเต็มรูปแบบ)

รูปแบบการออกแบบโปรโตคอลระยะเริ่มต้นก็สะท้อนทิศทางนี้ชัดขึ้น โครงสร้างตลาดแบบไฮบริดที่ใช้สินทรัพย์ที่สอดคล้องกฎระเบียบเป็นหลักประกันในระบบ ‘แบบมีสิทธิ์(permissioned)’ แต่ดึงสภาพคล่องจาก ‘แบบไร้สิทธิ์(permissionless)’ ผ่านสเตเบิลคอยน์ เริ่มถูกทดลองเป็นรูปธรรมมากขึ้น ขณะเดียวกัน สถาปัตยกรรม ‘ตลาดซื้อขายผลตอบแทน’ ถูกออกแบบให้แยก ‘เอ็กซ์โพเชอร์เงินต้น’ ออกจาก ‘กระแสผลตอบแทน’ ทำให้กลยุทธ์ที่สร้างบนโทเคนไนซ์สินทรัพย์หลากหลายและลึกขึ้น หาก ‘ผลตอบแทน’ บนออนเชนสามารถถูกตั้งราคาอย่างอิสระและนำไปคอมโพส (composable) รวมกับโปรโตคอลต่างๆ ได้ สถาบันก็จะสามารถสร้างพอร์ตโฟลิโอที่หน้าตาใกล้เคียงกับกลยุทธ์ในตลาดดั้งเดิมได้มากขึ้น

สำหรับสถาบัน การเปลี่ยนผ่านนี้สำคัญอย่างยิ่ง เพราะ ‘RWA’ จะเปลี่ยนจากเครื่องมือให้ ‘เอ็กซ์โพเชอร์แบบพาสซีฟ’ ไปเป็น ‘เครื่องมือเชิงรุก (active tool)’ จริงจัง หากผลตอบแทนถูกนำมาซื้อขายแยกได้ สถาบันจะบริหารเฮจและดูเรชันได้ยืดหยุ่นขึ้น และมีพื้นที่ออกแบบเอ็กซ์โพเชอร์เชิงโครงสร้าง โดยไม่ต้องกลับไปสร้างสแต็กเครื่องมือทางการเงินซ้ำบนระบบออฟเชนทั้งหมด นี่คือจุดที่ ‘โทเคนไนซ์’ ขยับจากโลกของ ‘ความเป็นไปได้’ มาสู่ ‘ตลาดที่ทำงานจริง’

อย่างไรก็ตาม ‘อินฟราสตรักเจอร์ด้านผลตอบแทน’ เพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอจะดึงเม็ดเงินระดับสถาบันได้ เพราะข้อจำกัดที่ก่อรูปตลาดดั้งเดิมไม่เคยหายไป เพียงแต่กำลังถูก ‘แปลเป็นโค้ด’ ในดีไฟน์ ข้อจำกัดหลักข้อหนึ่งคือประเด็น ‘ความลับ(confidentiality)’ บนบล็อกเชนสาธารณะ ยอดคงเหลือ ตำแหน่งถือครอง และกระแสการซื้อขายถูกเปิดเผยทั้งหมด หากระดับราคาที่จะถูก ‘ลิควิดเดชัน’ ถูกมองเห็นชัดเจน ก็อาจกระตุ้นกลยุทธ์เชิงรุกและการโจมตีเชิงเกมมิงได้ และหากประวัติการเทรดถูกเปิดทุกบรรทัด ตำแหน่งและกลยุทธ์สะสมของสถาบันก็จะถูกคู่แข่งเห็นหมด นี่ยังไม่นับต้นทุนที่มาจากการที่การเงินภายในขององค์กรเปิดให้คู่แข่งมองเห็นโดยปริยาย ความต้องการ ‘การเปิดเผยที่ควบคุมได้’ และ ‘อสมมาตรด้านข้อมูล’ จึงไม่ใช่เรื่องรสนิยมทางปรัชญา แต่เป็นหัวใจของการจัดการความเสี่ยงด้านปฏิบัติการ

ในช่วงที่ผ่านมาวงการคริปโตก็มักมอง ‘ความเป็นส่วนตัว’ ว่าเป็นแหล่งก่อให้เกิดความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ แต่ตอนนี้เริ่มมีมุมมองใหม่ว่า ‘ความเป็นส่วนตัว’ สามารถเป็น ‘อินฟราสตรักเจอร์เพื่อทำให้คอมพลายแอนซ์เป็นไปได้’ ได้เช่นกัน เทคโนโลยีอย่าง ‘โพรฟแบบความรู้ศูนย์ (Zero-Knowledge Proof)’ ทำให้สามารถพิสูจน์ความถูกต้องของธุรกรรมโดยไม่ต้องเปิดเผยข้อมูลละเอียดอ่อน ‘การเปิดเผยแบบเลือกได้ (selective disclosure)’ ทำให้สถาบันเผยข้อมูลเท่าที่จำเป็นต่อผู้สอบบัญชี หน่วยงานกำกับ หรือหน่วยงานจัดเก็บภาษี โดยไม่ต้องเปิดทั้งงบการเงินบนเชน มีการออกแบบที่ทำให้สามารถพิสูจน์ได้ว่าทรัพย์สินไม่เกี่ยวข้องกับการคว่ำบาตรหรืออาชญากรรมการเงิน โดยไม่ต้องเปิดรายละเอียดธุรกรรมทุกบรรทัด นอกจากนี้ แนวทางอย่าง ‘โฮโมมอร์ฟิกเอ็นคริปชันเต็มรูปแบบ (FHE)’ ที่ให้คำนวณบนข้อมูลที่เข้ารหัสโดยยังรักษาความเป็นส่วนตัว ก็ถูกพูดถึงมากขึ้นในฐานะกลไกที่จะขยายขอบเขตของกิจกรรมทางการเงินที่ ‘ทั้งเป็นส่วนตัวและตรวจสอบได้’

หัวใจสำคัญคือ นี่ไม่ใช่ ‘ความมืด’ แบบที่ถูกใช้สร้างการเงินเงาผิดกฎหมาย แต่เป็น ‘ความลับที่โปรแกรมได้’ ซึ่งใกล้เคียงกับเวิร์กโฟลว์ของโบรกเกอร์แบบส่วนตัว หรือ ‘ดาร์กพูล(dark pool) ที่อยู่ภายใต้กำกับ’ ในตลาดดั้งเดิมมากกว่า สำหรับสถาบัน ความต่างระหว่าง ‘ความลับแบบตรวจสอบได้’ กับ ‘ความมืดที่ควบคุมไม่ได้’ คือเส้นแบ่งชัดๆ ระหว่างสิ่งที่ ‘นำไปใช้ในวงกว้างได้’ กับสิ่งที่ ‘ต้องห้ามเข้าใกล้’

ข้อจำกัดลำดับถัดมาคือ ‘คอมพลายแอนซ์(Compliance)’ แม้ความชัดเจนด้านกฎระเบียบจะช่วยลดความไม่แน่นอน แต่ก็ยกระดับมาตรฐานที่ผู้เล่นในตลาดต้องปฏิบัติตามขึ้นพร้อมกัน สถาบันต้องการทั้งการควบคุมคุณสมบัติผู้เข้าร่วม การยืนยันตัวตน การสแกนบัญชีคว่ำบาตร การตรวจสอบย้อนหลังได้ (auditability) และระบบปฏิบัติการที่ชัดเจน หากดีไฟน์จะทำหน้าที่เป็นตัวกลางส่งผ่านมูลค่าจริงในวงกว้าง ‘คอมพลายแอนซ์’ ต้องถูกฝังอยู่ในสถาปัตยกรรมตั้งแต่ชั้นออกแบบ ไม่ใช่เสริมภายหลัง

ด้วยเหตุนี้ ‘ดีไฟน์สำหรับสถาบัน’ จึงเริ่มยึดแพทเทิร์นแบบไฮบริดที่สำคัญมากขึ้นเรื่อยๆ คือโมเดล ‘หลักประกันแบบมีสิทธิ์ + สภาพคล่องแบบไร้สิทธิ์’ โทเคนไนซ์ ‘RWA’ อาจถูกจำกัดให้โอนและใช้งานได้เฉพาะผู้เข้าร่วมที่ผ่านการอนุมัติในระดับสัญญาอัจฉริยะ(Smart Contract) ขณะที่ฝั่งการกู้ยืมสามารถอาศัยสเตเบิลคอยน์และพูลสภาพคล่องสาธารณะที่ใช้แพร่หลาย กลไกตรวจสอบตัวตนและคุณสมบัติผู้ลงทุนสามารถถูกทำให้เป็นอัตโนมัติ แหล่งที่มาของสินทรัพย์และมาตรฐานการประเมินมูลค่าถูกกำหนดและบังคับใช้ผ่านโค้ด และเมื่อจำเป็นก็สามารถดึง ‘ร่องรอยเพื่อการตรวจสอบ’ มาใช้ โดยไม่ต้องเปิดเผยรายละเอียดการดำเนินงานทุกชั้นสู่บล็อกเชนสาธารณะ ทั้งหมดนี้ทำให้สถาบันยังคงปฏิบัติตามข้อกำหนดด้านการดูแลทรัพย์สิน (custody) การคุ้มครองผู้ลงทุน และการปฏิบัติตามมาตรการคว่ำบาตร ขณะเดียวกันก็ยังใช้ประโยชน์จาก ‘สภาพคล่อง’ และ ‘ความสามารถในการคอมโพส’ ของดีไฟน์ได้เต็มที่

เมื่อมองภาพรวม ดีไฟน์ไม่ได้แค่ยืนรอให้ ‘เงินสถาบัน’ ไหลเข้ามา แต่กำลังถูก ‘ออกแบบใหม่’ ตามข้อจำกัดของสถาบันเอง แม้ในระดับผิว ตลาดยังเต็มไปด้วยวาทกรรมเรื่องรอบตลาดรีเทลและความผันผวนของโทเคน แต่ใต้ผิวน้ำ กำลังมีการสร้าง ‘สแต็กสินทรัพย์ตราสารหนี้’ ที่ซับซ้อนขึ้นเรื่อยๆ ซึ่งรองรับการเคลื่อนย้ายหลักประกัน การซื้อขายผลตอบแทน และการฝังกฎระเบียบลงในระบบปฏิบัติการ หากคำว่า ‘โทเคนไนซ์’ คือระยะที่หนึ่ง ระยะที่สองคือการสร้าง ‘ตลาดผลตอบแทน’ และ ‘ระบบควบคุมความเสี่ยง’ ที่ทำให้สินทรัพย์ดิจิทัลเริ่ม ‘ทำงานแบบผลิตภัณฑ์การเงินจริง’

เมื่อการเปลี่ยนผ่านนี้สุกงอม จุดสนทนาหลักในตลาดอาจขยับจากเรื่องการ ‘ยอมรับคริปโต (crypto adoption)’ ไปสู่การ ‘ย้ายถิ่นของตลาดทุน (capital market migration)’ อย่างเต็มตัว

และ ‘การเปลี่ยนผ่านนั้น’ กำลังเริ่มต้นขึ้นแล้วในตอนนี้ ‘ความคิดเห็น’ สำหรับนักลงทุนคริปโตในประเทศ การจับตาพัฒนาการของตลาด ‘ผลตอบแทนบนออนเชน’ และโครงสร้าง ‘ดีไฟน์สำหรับสถาบัน’ อาจกลายเป็นกุญแจสำคัญในการมองเห็นทิศทางใหม่ของทั้งตลาดคริปโตและตลาดทุนโลกในระยะถัดไป