SEC จ่อยกเลิกกฎ NMS เปิดทางดีไซน์ตลาดโทเคนไอซ์หุ้นบนบล็อกเชนยืดหยุ่นขึ้น

คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐ (SEC) อยู่ระหว่างเดินหน้าแก้ไขกฎการส่งคำสั่งซื้อขายและการแสดงราคาเสนอซื้อ–ขายในตลาดหุ้น ซึ่งนักวิเคราะห์บางส่วนมองว่าอาจส่งผลต่อภาพรวมของตลาด ‘โทเคนไอซ์หุ้น’ และสินทรัพย์บนบล็อกเชนในระยะยาว แม้ข้อเสนอครั้งนี้จะไม่ได้เป็น ‘กฎคริปโต’ โดยตรง แต่เน้นปรับโครงสร้างของตลาดหุ้นแบบดั้งเดิมเป็นหลัก

ตามข้อเสนอใหม่ SEC เตรียมยกเลิกบางส่วนของกฎระเบียบ NMS (Regulation NMS) โดยเฉพาะ ‘กฎ 611’ และ ‘กฎ 610(e)’ กฎ 611 หรือกฎ ‘Order Protection’ กำหนดให้ห้ามมีการจับคู่คำสั่งในราคาที่แย่กว่าราคาที่ดีกว่าซึ่งมีอยู่บนตลาดอื่น ส่วนกฎ 610(e) มุ่งจำกัดสถานการณ์ที่ราคาเสนอซื้อ–ขายในตลาดเกิดการ ‘locked’ หรือ ‘crossed’ คือมีราคาซื้อเท่ากับหรือสูงกว่าราคาขาย ทำให้โครงสร้างตลาดมีความซับซ้อนด้านการส่งคำสั่งข้ามแพลตฟอร์ม

แม้ SEC จะไม่ได้ระบุว่ากฎใหม่ถูกออกแบบมาเพื่อบล็อกเชนหรือโทเคนไอซ์หลักทรัพย์ แต่ผู้เล่นในอุตสาหกรรมมองว่าตลาด ‘โทเคนไอซ์หุ้น’ และแพลตฟอร์มสินทรัพย์จริงบนบล็อกเชน (RWA) สุดท้ายแล้วต้องทำงานภายใต้กรอบกฎหมายตลาดทุนสหรัฐอยู่ดี การปรับโครงสร้างกฎตลาดหุ้นครั้งนี้จึงอาจมีนัยสำคัญทางอ้อมต่อการออกแบบระบบซื้อขายหลักทรัพย์บนเชนในอนาคต

พอล แอทกินส์(Paul Atkins) หนึ่งในคณะกรรมการของ SEC ชี้ว่ากฎซึ่งถูกนำมาใช้เมื่อราว 20 ปีก่อน ได้สร้างความซับซ้อนที่ไม่คาดคิดให้กับตลาดภายใต้บริบทเทคโนโลยีที่เปลี่ยนไป SEC ประเมินว่าการยกเลิกกฎดังกล่าวจะช่วยให้ตลาดหลักทรัพย์ แพลตฟอร์มซื้อขายทางเลือก (ATS) โบรกเกอร์–ดีลเลอร์ และผู้ทำหน้าตลาดนอกตลาด (OTC market makers) สามารถลดต้นทุนด้านการปฏิบัติตามกฎ การมอนิเตอร์ และการส่งคำสั่งได้ราวปีละ 54.2–77 ล้านดอลลาร์

ประเด็นที่ทำให้วงการ ‘โทเคนไอซ์หุ้น’ จับตามอง คือความขัดแย้งเชิงโครงสร้างระหว่างวิธีการซื้อขายแบบออนเชน กับกฎตลาดหุ้นเดิมที่เน้นปกป้องราคาที่ดีที่สุด ระบบตลาดอัตโนมัติแบบ AMM ใช้พูลสภาพคล่องและสูตรคณิตศาสตร์ในการกำหนดราคา แทนที่จะเช็ก ‘ราคาที่ดีที่สุด’ ของทุกตลาดก่อนส่งคำสั่งเหมือนระบบออฟเชนแบบดั้งเดิม โครงสร้างลักษณะนี้จึงไม่สอดรับกับกฎ ‘trade-through’ ที่บังคับห้ามซื้อขายในราคาที่แย่กว่าราคาที่ได้รับการ “ปกป้อง” บนตลาดอื่นโดยตรง

เมื่อ ‘โทเคนไอซ์หุ้น’ ที่เทรดผ่าน AMM ถูกจับคู่ในราคาที่เสียเปรียบกว่าราคาที่ดีกว่าซึ่งมีอยู่ในตลาดอื่น ก็อาจถูกมองว่าขัดต่อกฎตลาดหุ้นปัจจุบันได้ หากการผ่อนคลายกฎอย่างที่ SEC เสนอเกิดขึ้นจริง ผู้ออกแบบระบบซื้อขายหุ้นบนบล็อกเชนอาจมีพื้นที่ในการออกแบบโปรโตคอลและกลไกจับคู่คำสั่งให้สอดคล้องกับกรอบกำกับดูแลได้ง่ายขึ้น ‘ความคิดเห็น’ การลดความแข็งของกฎ trade-through อาจเป็นกุญแจให้การเทรดสินทรัพย์แบบโทเคนไอซ์เข้าใกล้การทำงานร่วมกับตลาดทุนเดิมมากขึ้น

อย่างไรก็ตาม การปรับกฎครั้งนี้ไม่ได้หมายความว่าตลาด ‘โทเคนไอซ์หุ้น’ จะถูกยอมรับเข้าสู่ระบบการกำกับดูแลอย่างเต็มรูปแบบในทันที เพราะตลาดหลักทรัพย์ โบรกเกอร์–ดีลเลอร์ ผู้ให้บริการรับฝากหลักทรัพย์ และแพลตฟอร์มซื้อขายทางเลือก ยังคงต้องผ่านข้อกำหนดของกฎหมายหลักทรัพย์และกฎลูกที่ซับซ้อนจำนวนมากเหมือนเดิม

อีกจุดที่ต้องเน้นคือ ข้อเสนอของ SEC ในตอนนี้ยังเป็นเพียง ‘ร่าง’ เท่านั้น หลังการประกาศในสมุดปกขาวรัฐบาลกลาง จะต้องเปิดให้สาธารณชนแสดงความคิดเห็นเป็นเวลา 60 วัน ก่อนที่ SEC จะตัดสินใจว่าจะปรับแก้รายละเอียด ลดทอน หรือแม้แต่ยกเลิกข้อเสนอทั้งหมดก็ยังเป็นไปได้

นอกจากนี้ ยังมีมิติของกฎระดับตลาดหลักทรัพย์แต่ละแห่ง และกฎขององค์กรกำกับดูแลอุตสาหกรรมการเงินสหรัฐ (FINRA) ที่อาจต้องปรับตามด้วย ดังนั้น การแก้ไขเพียงกฎ NMS ไม่เพียงพอที่จะยกเลิกอุปสรรคทั้งหมดของ ‘โทเคนไอซ์หลักทรัพย์’ ได้ในทันที แม้จะเป็นเช่นนั้น การที่ผู้กำกับดูแลกลับมาทบทวน ‘กฎแกนกลาง’ ของตลาดหุ้นดั้งเดิมอีกครั้ง นับเป็นสัญญาณสำคัญที่อาจให้ ‘คำใบ้’ ต่อทิศทางการออกแบบระบบซื้อขายสินทรัพย์บนเชนและ ‘ตลาดโทเคนไอซ์หุ้น’ ในระยะต่อไป