เกาหลีใต้เปลี่ยนเกณฑ์ราคาแลกหุ้นเบ็ดเสร็จเป็น 'มูลค่าที่เป็นธรรม'

การควบรวมกิจการและการแลกหุ้นแบบเบ็ดเสร็จ (Comprehensive Stock Swap) ของบริษัทจดทะเบียนในเกาหลีใต้จะเปลี่ยนเกณฑ์การคำนวณราคาจาก 'ราคาตลาด' เป็น 'มูลค่าที่เป็นธรรม' (Fair Value) รวมถึงธุรกรรมที่ผู้ถือหุ้นรายย่อยซึ่งเหลืออยู่หลังการทำคำเสนอซื้อ (Tender Offer) ถูกซื้อคืนด้วยเงินสด ก็จะใช้เกณฑ์ใหม่นี้เช่นกัน ทำให้วิธีคำนวณราคาชดเชยเปลี่ยนไปจากเดิม

ร่างพระราชบัญญัติแก้ไขกฎหมายตลาดทุน (Financial Investment Services and Capital Markets Act) ผ่านความเห็นชอบจากที่ประชุมใหญ่รัฐสภาเกาหลีใต้เมื่อวันที่ 20 ที่ผ่านมา (เวลาท้องถิ่น) โดยกำหนดให้กรณีการควบรวมกิจการ การแยกบริษัทแล้วควบรวม การโอนธุรกิจหรือสินทรัพย์สำคัญ และการแลกหรือโอนหุ้นแบบเบ็ดเสร็จ ต้องใช้ 'มูลค่าที่เป็นธรรม' ซึ่งพิจารณาราคาตลาด มูลค่าทรัพย์สิน และมูลค่าตามกำไรประกอบกัน แทนที่จะยึดราคาตลาดเพียงอย่างเดียวเหมือนก่อนหน้านี้

การแลกหุ้นแบบเบ็ดเสร็จคือขั้นตอนที่บริษัทหนึ่งรับโอนหุ้นทั้งหมดของอีกบริษัทมาเป็นบริษัทลูกที่ถือหุ้นครบ 100% ส่วนรูปแบบ 'จ่ายเป็นเงินสด' คือการจ่ายเงินสดแทนหุ้นบริษัทแม่ให้ผู้ถือหุ้นรายย่อย เมื่อมติที่ประชุมผู้ถือหุ้นได้เสียงพิเศษตามที่กฎหมายกำหนด แม้ผู้ถือหุ้นที่คัดค้านก็ต้องโอนหุ้นออกไป วิธีนี้จึงถูกใช้เคลียร์หุ้นส่วนที่เหลือก่อนถอนบริษัทออกจากตลาดหลักทรัพย์อยู่บ่อยครั้ง

ประเด็นสำคัญอยู่ที่ 'ราคา' วิธีคำนวณเดิมยึดราคาปิดล่าสุดเป็นหลัก เมื่อมีการทำคำเสนอซื้อ ราคาหุ้นในตลาดมักขยับเข้าใกล้ราคาที่ผู้เสนอซื้อกำหนด และเมื่อคำนวณราคาแลกหุ้นในขั้นต่อไป ราคานั้นก็มักออกมาใกล้เคียงกับราคาคำเสนอซื้ออีกครั้ง จนกลายเป็นวงจรที่ราคาสองขั้นตอนอ้างอิงกันเอง

ฝ่ายผู้ถือหุ้นรายย่อยระบุว่าวิธีนี้ไม่ได้สะท้อนมูลค่าทรัพย์สินหรือมูลค่าตามกำไรของบริษัทอย่างเพียงพอ และตั้งข้อสังเกตว่าเมื่อราคาตลาดถูกกำหนดทิศทางจากราคาคำเสนอซื้ออยู่แล้ว การนำราคานั้นมาใช้เป็นฐานคำนวณราคาแลกหุ้นอีกครั้งอาจทำให้ราคาชดเชยที่แท้จริงบิดเบือนไปจากความเป็นจริง

ยอนฮับอินโฟแม็กซ์ (Yonhap Infomax) สื่อเกาหลีใต้ รายงานกรณีของเอ็มบีเค พาร์ทเนอร์ส ที่เข้าถือหุ้นคอนเน็คเวฟ (ConnectWave) ได้ราวร้อยละ 86 ก่อนใช้วิธีแลกหุ้นแบบเบ็ดเสร็จจ่ายเป็นเงินสด ซื้อหุ้นส่วนที่เหลือของผู้ถือหุ้นรายย่อยในราคาหุ้นละ 18,000 วอน แล้วเดินหน้าถอนบริษัทออกจากตลาดหลักทรัพย์ ขณะนั้นผู้ถือหุ้นรายย่อย 1,170 รายยื่นคำร้องขอคุ้มครองชั่วคราวระงับผลมติที่ประชุมผู้ถือหุ้น โดยอ้างว่าการแลกหุ้นครั้งนี้ไม่เป็นธรรม

ชิม ฮเย-ซอบ (Shim Hye-sup) ทนายความ เคยกล่าวในงานสัมมนาว่า “ราคาคำเสนอซื้อเป็นราคาที่ผู้ถือหุ้นใหญ่ตั้งขึ้นเองเพื่อประโยชน์ของตัวเองอย่างเต็มที่ ในขณะที่ราคาแลกหุ้นควรเป็นราคาชดเชยที่คำนวณอย่างเป็นกลาง เพื่อผู้ถือหุ้นที่ถูกบังคับให้สละหุ้นไป” คำกล่าวนี้สะท้อนว่าการนำราคาคำเสนอซื้อกับราคาแลกหุ้นมาผูกไว้ด้วยกัน ขัดกับหลักการชดเชยผู้ถือหุ้นรายย่อยตั้งแต่ต้น

กฎหมายฉบับแก้ไขยังปรับปรุงขั้นตอนด้วย โดยกำหนดให้คณะกรรมการบริษัทต้องเปิดเผยความเห็นเกี่ยวกับความเหมาะสมของราคาที่กำหนด พร้อมทั้งบังคับให้มีการประเมินมูลค่าจากหน่วยงานภายนอก ส่วนธุรกรรมระหว่างบริษัทในเครือเดียวกัน ให้ผู้สอบบัญชีหรือคณะกรรมการตรวจสอบเป็นผู้คัดเลือกหน่วยงานประเมินภายนอก เพื่อลดโอกาสที่ฝ่ายบริหารจะมีอิทธิพลต่อกระบวนการประเมินมากเกินไป

สิทธิเรียกร้องให้บริษัทซื้อหุ้นคืนของผู้ถือหุ้นที่คัดค้าน (Appraisal Right) ก็จะใช้ 'มูลค่าที่เป็นธรรม' แทนราคาตลาดเช่นกัน หากทั้งสองฝ่ายตกลงราคากันไม่ได้ โดยทั่วไปสิทธินี้เป็นสิทธิที่ผู้ถือหุ้นซึ่งคัดค้านการควบรวมหรือการแลกหุ้นสามารถเรียกร้องให้บริษัทซื้อหุ้นของตนคืนได้ การแก้ไขครั้งนี้จึงปรับทั้งเกณฑ์ราคาและสิทธิคัดค้านไปพร้อมกัน

ในตลาดมีการหยิบยกกรณีของกอล์ฟโซน โฮลดิ้งส์ (Golfzon Holdings) มาเปรียบเทียบ โดยเอสเจ อินเวสต์เมนต์ โฮลดิ้งส์ (SJ Investment Holdings) ทำคำเสนอซื้อหุ้นกอล์ฟโซน โฮลดิ้งส์ ในราคาหุ้นละ 6,700 วอน และถือหุ้นสิทธิออกเสียงได้มากกว่าร้อยละ 85 โดยเอกสารคำเสนอซื้อระบุว่าอาจเดินหน้าถอนบริษัทออกจากตลาดหลักทรัพย์ผ่านการแลกหุ้นแบบเบ็ดเสร็จจ่ายเป็นเงินสดในอนาคต

ฝ่ายผู้ถือหุ้นรายย่อยคัดค้านโดยระบุว่าราคาคำเสนอซื้อดังกล่าวอยู่ที่ระดับอัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชี (PBR) เพียง 0.35 เท่า ขณะที่เทอร์ตัน แคปิตอล (Turton Capital) กองทุนสัญชาติสหรัฐฯ เรียกร้องให้คณะกรรมการบริษัทชี้แจงหลักเกณฑ์การคำนวณราคาแลกหุ้น แต่ยังไม่ได้รับคำตอบ ยอนฮับอินโฟแม็กซ์รายงาน

การแลกหุ้นแบบเบ็ดเสร็จถูกใช้ในการปรับโครงสร้างบริษัทจดทะเบียนเกาหลีใต้มาแล้วหลายครั้ง ก่อนหน้านี้ โตเกนโพสต์เคยรายงานว่า ชินเซเก ฟู้ด (Shinsegae Food) ถอนบริษัทออกจากตลาดหลักทรัพย์หลังทำการแลกหุ้นแบบเบ็ดเสร็จกับอีมาร์ท (Emart) เสร็จสิ้น ซึ่งทำให้อีมาร์ทกลายเป็นบริษัทแม่ที่ถือหุ้นชินเซเก ฟู้ด ครบ 100%

ในอุตสาหกรรมคริปโตเองก็มีกรณีที่เกี่ยวข้อง โดยเนเวอร์ ไฟแนนเชียล (Naver Financial) และดูนามู (Dunamu) เคยประกาศแผนเดินหน้าเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์หลังทำการแลกหุ้นแบบเบ็ดเสร็จ อย่างไรก็ตาม กรณีของดูนามูเป็นโครงสร้างแลกหุ้นด้วยหุ้น ไม่ใช่รูปแบบจ่ายเป็นเงินสด จึงมีลักษณะต่างจากประเด็นการเคลียร์หุ้นผู้ถือหุ้นรายย่อยด้วยเงินสดที่เป็นข้อถกเถียงในกรณีนี้

การแก้ไขกฎหมายครั้งนี้มีเป้าหมายหลักเพื่อลดความขัดแย้งเรื่องเกณฑ์การคำนวณราคาระหว่างผู้ถือหุ้นใหญ่กับผู้ถือหุ้นรายย่อย อย่างไรก็ตาม มีความเห็นในตลาดว่ามูลค่าที่เป็นธรรมจะสะท้อนความเป็นกลางได้มากน้อยเพียงใด ยังขึ้นอยู่กับความรัดกุมของการคัดเลือกหน่วยงานประเมินภายนอกและความครบถ้วนของความเห็นคณะกรรมการที่เปิดเผยต่อสาธารณะ

กฎหมายตลาดทุนฉบับแก้ไขจะมีผลบังคับใช้เมื่อครบ 3 เดือนหลังประกาศ โดยเกณฑ์ใหม่จะเริ่มใช้กับวาระการควบรวมกิจการและการแลกหุ้นแบบเบ็ดเสร็จที่คณะกรรมการบริษัทมีมติอนุมัติตั้งแต่วันที่กฎหมายมีผลบังคับใช้เป็นต้นไป