ไทเกอร์รีเสิร์ชชี้ ‘สเตเบิลคอยน์’ โตต่อในห่วงโซ่หลังออกเหรียญ มูลค่าตลาด 3 แสนล้านดอลลาร์

‘สเตเบิลคอยน์’ อาจไม่ได้มีโอกาสใหญ่ที่สุดอยู่ที่การออกเหรียญอีกต่อไป แต่เป็นการควบคุมกระแสการใช้งานหลังเหรียญถูกปล่อยสู่ตลาดมากกว่า ล่าสุด ไทเกอร์รีเสิร์ช(Tiger Research) ชี้ว่า แม้ตลาดออกเหรียญจะถูกครองโดยผู้เล่นรายใหญ่แล้ว แต่ห่วงโซ่มูลค่าของ ‘สเตเบิลคอยน์’ ตั้งแต่การแปลงเงินเข้าแพลตฟอร์ม การโอน การชำระเงิน ไปจนถึงการบริหารสินทรัพย์ ยังเปิดพื้นที่ให้เกิดโมเดลรายได้ใหม่อย่างรวดเร็ว

ตามรายงานของ ไทเกอร์รีเสิร์ช(Tiger Research) ระบุว่า ‘สเตเบิลคอยน์’ กำลังถูกมองมากขึ้นในฐานะเครื่องมืออัปเกรดโครงสร้างการเงินเดิม มากกว่าจะเป็นสินทรัพย์มาทดแทนระบบการเงินแบบดั้งเดิมโดยตรง และในระยะข้างหน้า มูลค่าของตลาดอาจเคลื่อนจากชั้นการออกเหรียญ ไปสู่ชั้นการชำระบัญชีและการบริหารเงินทุนที่อยู่ด้านล่างมากขึ้น

รายงานฉบับนี้แบ่งอุตสาหกรรม ‘สเตเบิลคอยน์’ ออกเป็น 5 ช่วงหลัก ได้แก่ การออกเหรียญ, ออนแรมป์, การโอนเงิน, การชำระเงิน และการบริหารสินทรัพย์ โดยพยายามติดตามว่าแต่ละชั้นมีโครงสร้างรายได้อย่างไร ใครเป็นผู้เล่นสำคัญ และจุดใดที่สร้างมูลค่าทางธุรกิจได้จริง ความเห็น ของรายงานคือ ตลาดที่ผ่านมาให้ความสนใจกับผลประกอบการของผู้ออกเหรียญและประเด็นกำกับดูแลเป็นหลัก แต่รายได้ที่ยั่งยืนจริงมักเกิดใน “การไหล” ของเงินหลังโทเคนเริ่มถูกใช้งานแล้ว

ในช่วงการออกเหรียญ รายงานมองว่านี่คือส่วนที่มีอุปสรรคในการเข้าสู่ตลาดสูงที่สุด ปัจจุบันตลาด ‘สเตเบิลคอยน์’ ทั้งหมดมีขนาดราว 3 แสนล้านดอลลาร์ และเกือบทั้งหมด หรือ 99.99% เป็นสินทรัพย์ที่อิงกับดอลลาร์สหรัฐ โดย เทเธอร์(USDT) และ เซอร์เคิล ถือครองส่วนแบ่งตลาดรวมกันราว 83% สะท้อนว่าความได้เปรียบด้านสภาพคล่องและความน่าเชื่อถือได้สร้าง “เศรษฐกิจของขนาด” ไว้ชัดเจนแล้ว

ไทเกอร์รีเสิร์ช(Tiger Research) มองว่า ผู้เล่นหน้าใหม่ที่หวังเข้าแข่งขันด้วยโมเดลออกเหรียญแบบตรงไปตรงมาอาจมีโอกาสไม่มากนัก ทางเลือกที่เป็นไปได้กว่าคือการเข้าไปยืนอยู่ในฐานะ ‘มิดเดิลแวร์’ เช่น การขอใบอนุญาต การรับฝากทรัพย์สิน โครงสร้างการกระจายเหรียญ และระบบชำระบัญชี

กรณีของ เซอร์เคิล แสดงให้เห็นภาพนี้ชัดขึ้น เมื่อลูกค้าสถาบันฝากดอลลาร์ผ่านบริการ Circle Mint บริษัทจะออก USDC ในอัตรา 1 ต่อ 1 จากนั้นเงินสำรองจะถูกนำไปวางไว้ในกองทุนตลาดเงินและสินทรัพย์สภาพคล่องที่บริหารโดย แบล็กร็อก รายได้ดอกเบี้ยจึงกลายเป็นแหล่งทำเงินหลักอีกทางหนึ่ง ที่น่าสนใจคือรูปแบบการกระจายเหรียญ เซอร์เคิลร่วมมือกับ คอยน์เบส ในการแบ่งรายได้ดอกเบี้ยจากเงินสำรองตามแพลตฟอร์ม และในส่วนการกระจายภายนอก ทั้งสองฝ่ายยังแบ่งรายได้กันในสัดส่วน 50 ต่อ 50 ด้วย สะท้อนว่าการออก ‘สเตเบิลคอยน์’ วันนี้ไม่ใช่แค่พิมพ์เหรียญ แต่รวมถึงการออกแบบแรงจูงใจของช่องทางจัดจำหน่ายด้วย

สำหรับช่วงออนแรมป์ ซึ่งเป็นประตูแปลงเงินตราปกติให้กลายเป็น ‘สเตเบิลคอยน์’ รายงานระบุว่านี่เป็นตลาดที่แข่งขันสูงและถูกกดดันด้านมาร์จิ้นมากที่สุดส่วนหนึ่ง ไทเกอร์รีเสิร์ช(Tiger Research) ประเมินว่าอัตรารายได้สุทธิที่แท้จริงของผู้ให้บริการออนแรมป์มักลงมาอยู่แถว 3% แม้ค่าธรรมเนียมผู้บริโภคของการโอนผ่านธนาคารจะอยู่ที่ราว 2% ถึง 4% และการจ่ายผ่านบัตรอาจสูงถึง 4% ถึง 7% แต่เมื่อหลายบริษัทต่างให้บริการแลกเปลี่ยนลักษณะใกล้เคียงกัน การสร้างความต่างจึงทำได้ยากขึ้นเรื่อยๆ

มูนเพย์(MoonPay) ถูกยกเป็นตัวอย่างของธุรกิจลักษณะนี้ โดยแพลตฟอร์มช่วยให้ผู้ใช้ซื้อคริปโตด้วยเงินตราทั่วไปและส่งต่อไปยังกระเป๋าเงินดิจิทัลได้แบบไม่รับฝากสินทรัพย์ รายได้หลักมาจากค่าธรรมเนียมต่อธุรกรรมและส่วนต่างราคา อย่างไรก็ตาม รายงานชี้ว่า หากต้องการความสามารถทำกำไรในระยะยาว ธุรกิจลักษณะนี้จำเป็นต้องขยับจากรายได้ครั้งเดียว ไปสู่โมเดลรายได้ซ้ำ เช่น การทำโซลูชันไวท์เลเบลแบบ B2B ให้กับกระเป๋าเงินหรือแอปขนาดใหญ่ หรือขยายต่อไปยังโครงสร้างการออกเหรียญและชำระบัญชี

ในชั้นการโอนเงิน รายงานมองว่าเป็นพื้นที่ที่จุดเด่นด้านต้นทุนของ ‘สเตเบิลคอยน์’ ปรากฏชัดที่สุด การโอนข้ามพรมแดนแบบดั้งเดิมมีต้นทุนเฉลี่ยเกิน 6% ขณะที่การใช้ ‘สเตเบิลคอยน์’ ทำให้ต้นทุนบนเชนแทบใกล้ศูนย์ แต่รายได้ที่แท้จริงไม่ได้เกิดจากการโอนเพียงอย่างเดียว กลับมาจากการแลกเงินต้นทางและปลายทาง สเปรดอัตราแลกเปลี่ยน และความสามารถในการปฏิบัติตามกฎระเบียบ โดยเฉพาะการถือใบอนุญาตด้านโอนเงินในแต่ละรัฐของสหรัฐ

รายงานยกตัวอย่าง ไรส์(Rise) ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มจ่ายเงินเดือนด้วย ‘สเตเบิลคอยน์’ ให้ภาคธุรกิจ บริษัทสามารถจ่ายค่าตอบแทนเป็นเงินตราปกติหรือ USDC ได้ และมียอดประมวลผลสะสมมากกว่า 1.5 พันล้านดอลลาร์ จุดแข็งสำคัญของแพลตฟอร์มไม่ได้อยู่ที่การส่งเงินอย่างเดียว แต่รวมถึงการตรวจสอบ KYC และ AML การสร้างสัญญาตามแต่ละประเทศ การออกเอกสารภาษี และบริการตัวแทนจ้างงานด้วย โมเดลนี้ทำให้บริษัทมีรายได้หลายชั้น ทั้งค่าสมาชิกรายเดือน ค่าธรรมเนียมตามมูลค่าการจ่ายเงิน ค่าบริการรับความเสี่ยงทางกฎหมาย และการนำเงินค้างบริหารต่อ ความเห็น จากรายงานคือ ธุรกิจโอนเงินที่แข็งแรงมักต่อยอดไปถึงการดูแลความสัมพันธ์ลูกค้าและการบริหารสภาพคล่อง

ขณะที่ชั้นการชำระเงิน รายงานมองว่ายังไม่เติบโตทางเศรษฐกิจตามความคาดหวังมากนัก อัตราหมุนเวียนของ ‘สเตเบิลคอยน์’ บนเชนในภาคค้าปลีกยังต่ำกว่าปริมาณเงิน M1 ของระบบเงินปกติถึงราว 20 เท่า สะท้อนว่าการใช้งานเพื่อจับจ่ายประจำวันยังไม่ได้เกิดซ้ำในระดับสูง อีกทั้งรายได้หลักของระบบบัตรอย่างอินเตอร์เชนจ์ก็ยังถูกแบ่งกันระหว่างเครือข่ายบัตร ธนาคารผู้ออกบัตร และผู้ประมวลผลการชำระเงิน ทำให้ผู้ที่ได้ประโยชน์มากกว่าอาจไม่ใช่แบรนด์ที่ผู้บริโภคเห็นหน้า แต่เป็นผู้เล่นเบื้องหลังที่ถือบทบาทออกบัตรและชำระบัญชี

เรน(Rain) คือหนึ่งในตัวอย่างนั้น บริษัททำหน้าที่เป็นผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานแบบ B2B ให้กระเป๋าเงินดิจิทัล ตลาดซื้อขาย และนีโอแบงก์ สามารถออกบัตรภายใต้แบรนด์ของตนเองได้ บัตรยังใช้งานผ่านเครือข่ายของ วีซา(Visa) และ มาสเตอร์การ์ด(Mastercard) เหมือนบัตรทั่วไป แต่ระบบหลังบ้านจะตัดยอดจากยอดคงเหลือ ‘สเตเบิลคอยน์’ แบบเรียลไทม์ และชำระด้วย USDC ทุกวัน รายงานระบุว่าระบบนี้ช่วยให้ชำระบัญชีได้ตลอด 24 ชั่วโมง ทุกวันในสัปดาห์ และอาจลดความต้องการวางหลักประกันลงได้สูงสุด 60% เมื่อเทียบกับระบบบัตรแบบเดิม จึงเพิ่มประสิทธิภาพการใช้เงินทุนได้มาก

อีกชั้นที่รายงานมองว่าน่าสนใจที่สุดคือการบริหารสินทรัพย์ เพราะเป็นจุดที่โครงสร้างธุรกิจมีความซับซ้อนและสร้างรายได้ชัดเจนมากขึ้น ผู้ออก ‘สเตเบิลคอยน์’ โดยทั่วไปไม่สามารถส่งผ่านดอกเบี้ยจากเงินสำรองไปยังผู้ถือโทเคนได้โดยตรง แต่ในชั้นการบริหารเงิน สภาพคล่องนี้สามารถถูกแปลงกลับมาเป็นผลตอบแทนของผู้ใช้ได้

รายงานระบุว่า ตลาดกู้ยืมบนเชนแบบเดิมที่ใช้พูลรวมเดียวมีจุดอ่อนจากการที่ปัญหาในสินทรัพย์ตัวหนึ่งอาจลามทั้งระบบ อย่างไรก็ดี แนวโน้มใหม่คือการแยกความเสี่ยงเป็นรายตลาดในรูปแบบโมดูลาร์ ทำให้บทบาทของ “ผู้คัดสรรความเสี่ยง” หรือ risk curator เริ่มโดดเด่นขึ้น และเริ่มมีลักษณะคล้ายธุรกิจจัดการสินทรัพย์บนเชนอย่างจริงจัง

สเต๊กเฮาส์ ไฟแนนเชียล(Steakhouse Financial) ถูกยกเป็นกรณีตัวอย่างสำคัญ บริษัทไม่ได้สร้างโปรโตคอลใหม่เอง แต่เข้าไปใช้โครงสร้างกู้ยืมที่มีอยู่แล้วอย่าง Morpho เพื่อคัดเลือกสินทรัพย์ค้ำประกัน กำหนดอัตราหลักประกัน และจัดสรรเงินทุนระหว่างตลาดต่างๆ โมเดลนี้ใกล้เคียงกับผู้จัดการกองทุนในโลกการเงินดั้งเดิมที่รับค่าธรรมเนียมบริหารและค่าตอบแทนตามผลงาน รายงานระบุว่า ปัจจุบัน risk curator 4 อันดับแรกถือครองสินทรัพย์ฝากรวมในตลาดนี้ราว 65% แต่เมื่อเทียบกับขนาดอุตสาหกรรมบริหารสินทรัพย์แบบดั้งเดิม ก็ยังถือว่าอยู่ในระยะเริ่มต้นมาก

อย่างไรก็ตาม ตลาดบริหารเงินของ ‘สเตเบิลคอยน์’ ยังมีความเสี่ยงที่ชัดเจนเช่นกัน ไม่ว่าจะเป็นเหตุการณ์หลุดตรึงมูลค่า หรือแรงกระแทกที่ลุกลามจากภาครีสเตกกิง ซึ่งทำให้เห็นว่าผลตอบแทนสูงเพียงอย่างเดียวอาจไม่พอที่จะดึงเงินทุนสถาบันไว้ได้ในระยะยาว เงินทุนจำนวนมากจึงเริ่มไหลไปสู่ผลิตภัณฑ์ที่มีความมั่นคงกว่า เช่น สินทรัพย์ที่มีพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐหนุนหลัง มากกว่ากลุ่ม synthetic dollar ที่ให้ผลตอบแทนสูงแต่เสี่ยงกว่า รายงานสรุปว่า สิ่งที่นักลงทุนสถาบันต้องการจริงไม่ใช่ผลตอบแทนสูงสุด แต่คือ ‘ความคาดการณ์ได้’ ที่ควบคุมความเสี่ยงได้

ภาพรวมทั้งหมดจึงสะท้อนว่า อุตสาหกรรม ‘สเตเบิลคอยน์’ กำลังเปลี่ยนจากการแข่งขันว่าใครออกเหรียญได้มากที่สุด ไปสู่การแข่งขันว่าใครควบคุมเส้นทางการไหลของลูกค้าได้ดีกว่า ตัวอย่างอย่างการเข้าซื้อกิจการ Bridge ของ Stripe และความร่วมมือระหว่าง มาสเตอร์การ์ด(Mastercard) กับ BVNK บ่งชี้ว่าตลาดกำลังเลือกแนวทางผสานประสิทธิภาพของ ‘สเตเบิลคอยน์’ เข้ากับรางการเงินเดิม แทนที่จะรื้อระบบขึ้นใหม่ทั้งหมด

ความเห็น สำคัญจากรายงานคือ จุดแข็งของ ‘สเตเบิลคอยน์’ อย่างการชำระบัญชีทันที การทำงานตลอด 24 ชั่วโมง ค่าธรรมเนียมโอนต่ำ และความสามารถในการตั้งเงื่อนไขแบบโปรแกรมได้ จะยิ่งแสดงศักยภาพมากขึ้นเมื่อทำงานร่วมกับสถาบันการเงินกระแสหลัก

ในระยะต่อไป ไทเกอร์รีเสิร์ช(Tiger Research) มองว่าพื้นที่ที่น่าจับตาได้แก่ ‘สเตเบิลคอยน์’ ที่อิงสกุลเงินท้องถิ่น โครงสร้างพื้นฐานด้านออกบัตรและชำระบัญชี บริการรับฝากสินทรัพย์ และชั้นการบริหารเงินบนเชน เพราะแม้รัฐบาลและสถาบันการเงินในหลายประเทศกำลังพิจารณาสกุลเงินดิจิทัลอิงสกุลเงินของตนเอง แต่มีแนวโน้มสูงว่าจะเลือกใช้โครงสร้างการออกเหรียญและทางเดินธนาคารที่ผ่านการพิสูจน์แล้ว มากกว่าการสร้างระบบใหม่ตั้งแต่ต้น

ท้ายที่สุด รายงานสรุปว่า ‘สเตเบิลคอยน์’ ไม่ได้เป็นเครื่องมือมาแทนการเงินดั้งเดิมโดยตรง แต่กำลังทำหน้าที่เป็น “ชั้นอัปเกรด” ให้ระบบเดิมมีประสิทธิภาพมากขึ้น และผู้ชนะของตลาดนี้อาจไม่ได้ถูกตัดสินในสนามการออกเหรียญ แต่อยู่ที่ห่วงโซ่มูลค่าหลังการออกเหรียญต่างหาก ซึ่งเป็นจุดที่ ‘สเตเบิลคอยน์’ มีโอกาสสร้างมูลค่าใหม่ได้มากที่สุด