ยุคใหม่ดีไฟน์(DeFi): ‘มาร์เก็ตนิวทรัล’ ขึ้นแท่นกติกาเอาตัวรอด หลังสถาบันแห่ไหลเข้าออนเชน

ดีไฟน์(DeFi) กำลังเข้าสู่ยุคที่ ‘กลยุทธ์มาร์เก็ตนิวทรัล’ กลายเป็นแกนหลักของการบริหารความเสี่ยง นักลงทุนเริ่มมองว่าการ ‘กระจายการลงทุน’ เพียงอย่างเดียวไม่พอรองรับความเสี่ยงเฉพาะตัวของดีไฟน์อย่างการแฮ็กสัญญาอัจฉริยะและบั๊กเชิงโค้ด โดยเฉพาะเมื่อเงินทุนสถาบันเริ่มไหลเข้าออนเชนมากขึ้น ‘มาร์เก็ตนิวทรัลดีไฟน์’ ที่วิเคราะห์โครงสร้างความเสี่ยงอย่างละเอียดอาจพัฒนาขึ้นเป็นมาตรฐานการจัดสรรทุนของตลาดดีไฟน์ในระยะยาว

เอฟเกนี โกคเบิร์ก(Evgeny Gokhberg) ผู้ก่อตั้งและบริหารเรฟเซน(Res7) แคปิตอล เป็นหนึ่งในผู้จัดการกองทุนดีไฟน์ที่เชี่ยวชาญทั้ง ‘กลยุทธ์มาร์เก็ตนิวทรัล’ และการจัดการความเสี่ยงบนออนเชน เขาเคยบริหารพอร์ตหุ้นแบบลอง–ชอร์ตที่ยูบีเอส(UBS) และดอยเชอแบงก์(Deutsche Bank) ก่อนจะย้ายเข้าสู่วงการคริปโตในปี 2018 และตั้งเรฟเซน แคปิตอลในปี 2021 จนถึงปัจจุบันเขาได้จัดสรรสภาพคล่องเข้าสู่โปรโตคอลดีไฟน์แล้วราว 1.2 พันล้านดอลลาร์ (ประมาณ 1.73 หมื่นล้านบาท) มุมมองของเขาต่อตลาดทุนดีไฟน์ในวันนี้และอนาคต รวมถึงเหตุผลที่ว่า ‘แค่กระจายการลงทุนยังไม่พอ’ จึงกลายเป็นกรอบความคิดสำคัญสำหรับคนที่กำลังออกแบบกลยุทธ์ลงทุนบนออนเชน

‘มาร์เก็ตนิวทรัลดีไฟน์’ คือการทำกำไรโดยแทบไม่แคร์ทิศทางราคา โกคเบิร์กอธิบายแก่นของกลยุทธ์นี้อย่างตรงไปตรงมา “ไม่ว่าราคาจะขึ้นหรือลง โครงสร้างต้องแทบไม่ขึ้นกับทิศทาง และสะสมผลตอบแทนไปเรื่อยๆ” เขาเปรียบกองทุนของตัวเองกับ “กองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่ระดมดอลลาร์ แปลงเป็นสเตเบิลคอยน์ แล้วเอาไปให้สภาพคล่องในโปรโตคอลดีไฟน์ต่างๆ เพื่อรับดอกเบี้ยและรางวัล” แทนที่จะไปเดิมพันโดยตรงกับราคาบิตคอยน์(BTC) หรืออีเธอเรียม(ETH) โครงสร้างจะมุ่งไปที่การเก็บเกี่ยวค่าธรรมเนียม ดอกเบี้ย และโทเคนรางวัลที่เกิดขึ้นในระบบดีไฟน์อย่างสม่ำเสมอ

เขาชี้ว่าในตลาดคริปโตที่มี ‘ความผันผวนสุดขั้ว’ การผูกโมเดลธุรกิจไว้กับ ‘การเปิดรับราคาล้วนๆ’ นั้น “เสี่ยงเกินไป” ยุคเฟืองฟูช่วงแรกของดีไฟน์เคยมีโอกาสทำผลตอบแทนกับสเตเบิลคอยน์สูงถึงปีละราว 40% เพียงแค่ฝากเหรียญ แต่ความเสี่ยงเชิงโครงสร้างอย่างบั๊กในสัญญาอัจฉริยะ การจัดการโปรโตคอลที่ผิดพลาด หรือปัญหาด้านโอเปอเรชันก็ใหญ่จนถึงขั้น “สูญเงินต้นได้ในครั้งเดียว” สำหรับเขา นี่คือจุดที่ ‘มาร์เก็ตนิวทรัล’ ไม่ใช่ทางเลือกสวยหรู แต่เป็น ‘เงื่อนไขขั้นต่ำเพื่อการอยู่รอด’ ของนักลงทุนดีไฟน์ระยะยาว

โกคเบิร์กมองความเสี่ยงของดีไฟน์ผ่านเลนส์ของอนุพันธ์การเงินดั้งเดิม เขาเปรียบการให้สภาพคล่องและเก็บดอกเบี้ยในดีไฟน์ว่า “เหมือนขายออปชันแบบพุท” ในภาวะปกติ นักลงทุนจะเก็บ ‘ค่าเบี้ยประกัน’ หรือดอกเบี้ยไปเรื่อยๆ แต่ถ้าเกิดเหตุการณ์รุนแรง เช่น การแฮ็ก โปรโตคอลล้มเหลว ปัญหาบริดจ์ หรือความเสี่ยงระดับเชน เงินต้นอาจหายไปในครั้งเดียว ดังนั้นเขาจึงบอกตรงๆ ว่า ก่อนเริ่มลงทุนในดีไฟน์ นักลงทุนต้อง “ยอมรับ ‘หลักการ’ ว่ามีโอกาสเสียหายจากการแฮ็กได้” ตั้งแต่ต้น

เพื่อจัดการความเสี่ยงเหล่านี้ เขาย้ำถึงความจำเป็นของเฟรมเวิร์กที่ ‘จำแนกเวกเตอร์การโจมตีบนบล็อกเชน’ อย่างเป็นระบบ ตั้งแต่ช่องโหว่โค้ดสัญญาอัจฉริยะ การปั่นข้อมูลของออราเคิล การโจมตีระบบกำกับดูแล (Governance attack) การแฮ็กบริดจ์ ไปจนถึงการล้มเหลวของกลไกฉันทามติของเชน นักลงทุนต้องลิสต์ช่องทางโจมตีเหล่านี้ และตรวจเช็กว่าโปรโตคอลที่กำลังจะเข้าไปให้สภาพคล่องกำลังเปิดรับความเสี่ยงแบบไหนอยู่บ้าง เขามองว่าการกระจายการลงทุนในดีไฟน์จะกลายเป็น ‘การจัดการความเสี่ยงจริงๆ’ ได้ ก็ต่อเมื่อนักลงทุนวิเคราะห์โครงสร้างความเสี่ยงเหล่านี้อย่างละเอียด

เขาย้ำว่า “ปรัชญาพื้นฐานของดีไฟน์คือการกระจาย แต่การ ‘แบ่งลงทุนให้หลากหลาย’ ยังไม่พอ” เพราะความเสี่ยงจากการแฮ็กและบั๊กของสัญญาอัจฉริยะไม่ค่อยสัมพันธ์กับราคาสินทรัพย์การเงินแบบดั้งเดิม นี่จึงไม่ใช่แค่การกระจายไปหลายโปรโตคอล แต่ต้อง ‘กระจายเวกเตอร์การโจมตี’ ให้หลากหลายไปด้วย

แม้อัตราการผิดนัดชำระ (ดีฟอลต์) ของระบบดีไฟน์จะลดลงอย่างชัดเจน แต่โกคเบิร์กมองว่าตลาดยังอยู่ในภาวะ ‘ขาดทุน’ ตามโครงสร้าง เขาอ้างว่าช่วงแรกของดีไฟน์เคยมีดีฟอลต์รายปีระดับสองหลัก แต่ตอนนี้ลดลงเหลือประมาณ 2–5% ต่อปี ปัจจัยสำคัญมาจากการตรวจสอบโค้ดที่เข้มขึ้น กลไกกำกับดูแลออนเชนที่พัฒนาไปข้างหน้า และการเข้ามาของบุคลากรสายบริหารความเสี่ยงในระบบนิเวศ

อย่างไรก็ตาม ตั้งแต่ปี 2021 มูลค่าเงินฝากในดีไฟน์ (TVL) แทบไม่ได้ขยายตัวมากนัก ขณะที่โปรโตคอลและโมเดลการสร้างผลตอบแทนใหม่ๆ ยังเกิดขึ้นต่อเนื่อง เขาจึงมองว่า “ในมุมอุปสงค์–อุปทาน ฝั่งผู้จัดสรรทุน (allocator) จะถือไพ่เหนือกว่าไปอีกพักใหญ่” เพราะโปรโตคอลต้องแข่งขันกันเพื่อดึงดูดเงินทุนจำนวนจำกัด สภาพคล่องแบบมาร์เก็ตนิวทรัลที่มีคุณภาพจึงจะมีอำนาจต่อรองสูงขึ้นเรื่อยๆ

กลยุทธ์เทรดดิ้งบนออนเชนของเรฟเซน แคปิตอลเองก็ผันผวนไปตามเฟสของตลาด โกคเบิร์กระบุว่าช่วงตลาดกระทิง พอร์ตสามารถคาดหวังผลตอบแทนระดับปีละ 25–30% ขณะที่ในตลาดหมีอาจลดเหลือเพียง 5–10% เขาจึงเชื่อว่าคีย์เวิร์ดคือการกระจายในระดับ ‘พอร์ตทั้งหมด’ มากกว่ากลยุทธ์เดี่ยว ต้องกระจายทั้งกลยุทธ์และโปรโตคอลให้มากพอ เพื่อไม่ให้เหตุการณ์ใดเหตุการณ์หนึ่งเขย่าพอร์ตทั้งหมดได้ง่ายๆ

อีกประเด็นที่เขาเน้นคือ “สำหรับผลตอบแทนทบต้นระยะยาว การถือสินทรัพย์ที่โครงสร้างแข็งแรงไว้นานๆ มักดีกว่าการเทรดถี่เพื่อหนีขาดทุน” หากทีมโปรเจ็กต์สื่อสารได้ดี โทเคโนมิกส์และโครงสร้างโปรโตคอลยังไม่พัง เขายอมอยู่เฉยท่ามกลางความผันผวนระยะสั้นมากกว่าจะรีบขาย เขาบอกว่า “วิธีสร้างผลตอบแทนแบบทบต้นที่ดีที่สุดในตลาดนี้ ในหลายกรณีก็คือ ‘ไม่ต้องทำอะไรเลย’”

ในมุมมองสินทรัพย์ โกคเบิร์กแบ่ง ‘บิตคอยน์’ ออกจากกลุ่มอัลต์คอยน์อย่างชัดเจน เขามองบิตคอยน์เป็น ‘ทองคำดิจิทัล’ ทำหน้าที่คล้ายทองคำในฐานะตัวเก็บมูลค่าข้ามพรมแดน เคลื่อนไหวสัมพันธ์กับสภาพแวดล้อมมาโครโลก ขณะที่อีเธอเรียมและอัลต์คอยน์อื่นๆ เขามองว่าใกล้เคียง ‘ธุรกิจซอฟต์แวร์’ มากกว่า แก่นสำคัญคือการหาจุดที่โปรดักต์ตอบโจทย์ตลาด (Product–Market Fit) มีผู้ใช้จริง มีการสร้างค่าธรรมเนียมและกระแสเงินสด

สำหรับอัลต์คอยน์ส่วนใหญ่ เขาใช้คำว่าดุดัน “อัลต์คอยน์ 99.9% ‘ควร’ จะกลายเป็นศูนย์ในท้ายที่สุด” เขามองว่าตลาดคริปโตคล้ายซิลิคอนแวลลีย์ยุคแรก เพียงแต่โปรเจ็กต์ที่ตามปกติจะถูกคัดออกตั้งแต่ยังไม่เข้าตลาดทุน กลับสามารถออกโทเคนให้คนทั่วไปเทรดได้ตั้งแต่วันแรก ทำให้เรา ‘รับรู้ความล้มเหลว’ ชัดเจนกว่าตลาดเอกชน เขาจึงมองว่าต้องใช้ทั้งการวิเคราะห์เชิงปัจเจก (จากล่างขึ้นบน) ควบคู่กับการอ่านภาพมาโครและกระแสเงินทุน (จากบนลงล่าง) เป็น ‘กลยุทธ์สองขั้ว’ ไปพร้อมกัน

ด้านการจัดพอร์ต เขาเสนอ ‘กลยุทธ์บาร์เบล’ ที่ผสมทั้งความ ‘กระจุกตัว’ และ ‘กระจายตัว’ ในเวลาเดียวกัน นั่นคือ ฝั่งหนึ่งของพอร์ตให้ใส่สินทรัพย์หลักที่วัดผลและเข้าใจได้ เช่น บิตคอยน์ อีเธอเรียม หรือดีไฟน์บลูชิพที่โมเดลรายได้ชัดเจน ขณะที่อีกฝั่งคือสัดส่วนเล็กๆ สำหรับโปรเจ็กต์เสี่ยงสูง–ผลตอบแทนสูง ที่หากสำเร็จอาจให้ผลตอบแทนหลายสิบเท่า

‘ความคิดเห็น’ เขาเตือนว่าศัตรูตัวฉกาจของกลยุทธ์นี้คือ ‘การเทรดเกินจำเป็น’ และ ‘FOMO’ ในตลาดที่ผันผวนจัด เขาเชื่อว่า ‘ความอดทน’ สร้างความแตกต่างได้มากกว่าทักษะเทรด เขาบอกตรงๆ ว่า “ผู้ทำลายผลตอบแทนรายใหญ่ที่สุดในตลาดนี้คือ FOMO ทันทีที่คุณกระโดดตามเพราะกลัวพลาด การจัดการความเสี่ยงก็หายไป” ดังนั้นนักลงทุนต้องนิยาม ‘ขนาดความสูญเสียที่ตนยอมรับได้’ ให้ชัดเจนก่อนเสมอ

ในแง่ราคา เขามองดีไฟน์ตอนนี้ว่ามี ‘ช่องว่าง’ ระหว่างปัจจัยพื้นฐานกับราคา โกคเบิร์กชี้ว่าค่าธรรมเนียมจริงที่โปรโตคอลดีไฟน์สร้างได้ กระแสเงินสด และตัวชี้วัดผู้ใช้ บ่งชี้ว่าหลายโปรเจ็กต์ ‘ถูกประเมินค่าต่ำ’ สาเหตุหลักคือ ‘ขาดสภาพคล่อง’ เงินใหม่ที่ไหลเข้าสู่คริปโตและซอฟต์แวร์น้อยกว่าที่ไหลสู่การเงินดั้งเดิม สินค้าโภคภัณฑ์ และตลาดหุ้นขนาดใหญ่ จึงไม่แปลกที่สินทรัพย์อย่างคริปโตและซอฟต์แวร์จะฟอร์มแย่กว่า

เขายกตัวอย่าง ‘ราคาทองคำ’ ที่พุ่งขึ้นในช่วงหลังเป็นภาพสะท้อนการย้ายทิศทางทุน เมื่อทองแข็งแรง สินทรัพย์เสี่ยงใน ‘ชั้นนอก’ อย่างหุ้นซอฟต์แวร์ SaaS อัลต์คอยน์ หรือแม้แต่บิตคอยน์ มักถูกดันไปอยู่ลำดับหลังของคิวความเสี่ยง เขามองว่าท้ายที่สุด ‘เนื้อเรื่องของตลาด (Narrative)’ ถูกขับเคลื่อนด้วย ‘สภาพคล่อง’ และจังหวะที่สภาพคล่องเริ่มไหลกลับเข้าสู่ระบบอาจกลายเป็นสัญญาณการ ‘รีไพรซ์’ สินทรัพย์ดีไฟน์และซอฟต์แวร์ชุดใหญ่

ในมุมสภาพคล่องมหภาค เขาจับตามอง ‘การรีเลเวอเรจ’ ของระบบธนาคารดั้งเดิม หากกรอบกำกับดูแลผ่อนคลายขึ้นและธนาคารกลับมา ‘ขยายงบดุล’ อีกครั้ง กระบวนการสร้างเครดิตก็จะเติมสภาพคล่องกลับสู่ระบบเศรษฐกิจ เขาเรียกมันว่า “กระบวนการที่ระบบธนาคารก่อเลเวอเรจใหม่และหมุนทุนกลับไปตามภาคส่วนต่างๆ ของเศรษฐกิจ”

ระหว่างกระบวนการนี้เขาแนะนำให้จับตาทั้ง ‘ทองคำ’ และ ‘บิตคอยน์’ เป็นสัญญาณ จากวัฏจักรที่ผ่านมา ทองมักจะทำจุดสูงสุดก่อน จากนั้นบิตคอยน์จึงจะเข้าช่วงแข็งแกร่งตามมา เขาประเมินว่าตอนนี้ตลาดยังอยู่ในเฟสที่ “สภาพคล่องไม่เพียงพอ” แต่หากเกิดการรีเลเวอเรจของธนาคารและนโยบายการเงินเปลี่ยนทิศไปสู่การผ่อนคลายอีกครั้ง ตลาดคริปโตอาจได้เห็น ‘จุดเปลี่ยนสำคัญ’ ตามมา

สำหรับการจัดการความเสี่ยงส่วนบุคคล เขาย้ำว่าหนึ่งในงานแรกที่นักลงทุนคริปโตต้องทำคือ “นิยามขอบเขตความเสี่ยงของตัวเอง” เป็นตัวเลขให้ชัด ว่า ‘ขนาดการดรอดาวน์สูงสุด’ ที่ยอมรับได้คือเท่าไหร่ เขาเสนอให้ใช้อีเธอเรียม(ETH) เป็น ‘เบนช์มาร์ก’ เบื้องต้น ถ้าพอร์ตโดยรวมทำผลตอบแทน ‘ชนะ ETH’ ไม่ได้อย่างชัดเจน ก็อาจไม่มีเหตุผลต้องไปเสี่ยงซับซ้อนกับอัลต์คอยน์หรือดีไฟน์โทเคนจำนวนมาก

เขาย้ำด้วยว่ากลุ่มอัลต์คอยน์และโทเคนดีไฟน์มักเผชิญดรอดดาวน์รุนแรงกว่าบิตคอยน์และอีเธอเรียมเสมอ “เบตาที่สูงกว่ามาพร้อมกับ ‘ความรุนแรงของขาลง’ ที่มากกว่า” นักลงทุนจึงไม่ควรดูแต่ตัวเลขผลตอบแทนช่วงตลาดขึ้น แต่ต้องถามตัวเองให้ชัดว่า ในขาลงตัวเองทนอยู่กับตัวเลขขาดทุนระดับไหนได้จริงๆ

สำหรับการปรับฐานรอบล่าสุดในตลาดคริปโต โกคเบิร์กมองว่านี่ “ไม่ใช่สัญญาณว่าตลาดจบแล้ว” แต่เป็นเพียง “การปรับฐานครั้งแรงภายในตลาดกระทิง” ระยะสั้นราคาสามารถสวิงได้มาก แต่เขายังไม่เห็นสัญญาณชัดเจนว่าตลาดหมีแบบยืดเยื้อหรือ ‘ฤดูหนาวคริปโต’ รอบใหม่เริ่มต้น หากแนวรับสำคัญยังไม่ถูกเจาะ เขามองว่ายังมีโอกาสกลับขึ้นไปในทิศทางบวกต่อได้

เขายังชวนจับตา ‘แรงสัมพัทธ์ระหว่างอัลต์คอยน์กับบิตคอยน์’ หากอัลต์คอยน์บางส่วนยังไม่พังโครงสร้างและแสดงความแข็งแกร่งสัมพัทธ์ได้อยู่ แปลว่ายังมี ‘ความต้องการเสี่ยง’ เหลืออยู่ในระบบ เขาเทียบปรากฏการณ์นี้กับตลาดหุ้นที่ ‘หุ้นขนาดเล็ก’ ยังไม่ยอมแพ้ต่อหุ้นใหญ่มากนัก ในสภาวะแบบนี้ เขามองว่าการเทขายตื่นตกใจอาจไม่ใช่ทางเลือกที่ดี และสิ่งที่สำคัญกว่าคือ “อย่าเพิ่งยอมแพ้ต่อตัวอุตสาหกรรม”

ในมุมมองของโกคเบิร์ก ภาพรวมดีไฟน์และคริปโตวันนี้ยังถูกห่อด้วย ‘เสียงรบกวน’ ทั้งจากสภาพคล่องที่ตึงตัว ความไม่แน่นอนด้านกฎเกณฑ์ และความผันผวนที่รุนแรง แต่เขาเชื่อว่า “สุดท้ายแล้วเสียงรบกวนส่วนใหญ่จะยังเป็นแค่เสียงรบกวน” ระยะยาว โปรโตคอลที่สร้างการใช้งานจริง เก็บค่าธรรมเนียมและกระแสเงินสดได้จริง และมีระบบกำกับดูแลที่แข็งแรง จะอยู่รอด และบนฐานเหล่านี้ เส้นแบ่งระหว่างคริปโต การเงินดั้งเดิม และการเงินแบบรวมศูนย์(CeFi) จะค่อยๆ เลือนหายไป

เขาสรุป ‘กติกาเอาตัวรอดยุคดีไฟน์’ ไว้ชัดเจน หนึ่ง สร้างธุรกิจและพอร์ตบน ‘กลยุทธ์มาร์เก็ตนิวทรัลดีไฟน์’ ที่ทำกำไรได้โดยไม่ต้องพึ่งทิศทางราคา สอง ออกแบบ ‘การกระจายความเสี่ยงตามเวกเตอร์การโจมตี’ ไม่ใช่แค่กระจายโปรโตคอลแบบผิวเผิน สาม จับตาการเปลี่ยนแปลงของสภาพคล่องและเนื้อเรื่องของตลาด แต่ไม่ปล่อยให้ความผันผวนระยะสั้นทำให้คุณเดินออกจากตลาด เขามองว่า นี่คือ ‘เงื่อนไขขั้นต่ำ’ สำหรับคนที่อยากเป็นผู้เล่นระยะยาวในตลาดดีไฟน์ที่มีอายุนับจากกำเนิดไม่ถึง 10 ปีนี้ โดยมี ‘มาร์เก็ตนิวทรัลดีไฟน์’ เป็นโครงสร้างกลางของกลยุทธ์ลงทุนยุคใหม่