ข่าว 
ข้อมูลเหรียญ 
แนะนำสื่อ 
โปรโตคอลคริปโตทั่วโลกทำรายได้รวมกัน 7.42 พันล้านดอลลาร์ในปีนี้ แต่ตัวเลขรายได้ระดับนี้กลับไม่ได้แปลว่าโทเคนของโปรโตคอลเหล่านั้นจะทำผลตอบแทนได้ดีตามไปด้วย ความแตกต่างอยู่ที่ว่า ‘เงินที่โปรโตคอลหาได้’ กับ ‘เงินที่ตกถึงมือผู้ถือโทเคน’ ไม่ใช่ตัวเลขเดียวกันเสมอไป
แคสเซิล แล็บส์ (Castle Labs) ระบุในรายงานเมื่อวันที่ 29 กรกฎาคม (เวลาท้องถิ่น) ว่า รายได้สะสมของโปรโตคอลคริปโตในปีนี้อยู่ที่ 7.42 พันล้านดอลลาร์ โดยรายงานฉบับนี้วิเคราะห์ 6 โปรโตคอลหลัก ได้แก่ Aave(AAVE), Hyperliquid(HYPE), Pump.fun(PUMP), Uniswap(UNI) เป็นต้น ซึ่งรายได้รวมกันของทั้ง 6 โปรโตคอลในช่วงครึ่งปีแรกของปี 2026 อยู่ที่ 726 ล้านดอลลาร์
ประเด็นสำคัญคือ ‘ค่าธรรมเนียม’ ‘รายได้ของโปรโตคอล’ และ ‘ผลตอบแทนของผู้ถือโทเคน’ ไม่ใช่ตัวเลขชุดเดียวกัน ค่าธรรมเนียมที่ผู้ใช้จ่ายเข้ามาจะถูกแบ่งไปเป็นผลตอบแทนผู้ให้สภาพคล่อง (LP) เงินสะสมเข้าคลังโปรโตคอล ค่าใช้จ่ายดำเนินงาน และแรงจูงใจต่างๆ ก่อน เหลือเพียงบางส่วนที่ตกถึงผู้ถือโทเคนจริงๆ ยิ่งถ้าโปรโตคอลมีการปล่อยโทเคนใหม่หรือปลดล็อกโทเคนในช่วงเดียวกัน กระแสเงินสดสุทธิที่ผู้ถือโทเคนได้รับก็อาจลดลงไปอีก
ตามข้อมูลของ DefiLlama ค่าธรรมเนียมของ Spark ใน 30 วันที่ผ่านมาอยู่ที่ 9.94 ล้านดอลลาร์ แต่รายได้ที่เข้าโปรโตคอลมีเพียง 455,277 ดอลลาร์ และส่วนที่ตกถึงผู้ถือโทเคนอยู่ที่ 231,731 ดอลลาร์เท่านั้น สะท้อนว่าแม้ค่าธรรมเนียมจะสูง แต่เงินที่ไหลไปถึงผู้ถือโทเคนอาจลดลงอย่างมาก
Morpho มีค่าธรรมเนียมใน 30 วันที่ผ่านมาอยู่ที่ 26.71 ล้านดอลลาร์ แต่รายได้ของโปรโตคอลถูกบันทึกไว้ที่ 0 ดอลลาร์ ตัวเลขนี้ชี้ว่าการมีธุรกรรมและปริมาณการใช้งานสูงไม่ได้แปลว่าจะมีกระแสเงินสดไหลเข้าสู่โทเคนโดยอัตโนมัติ
Hyperliquid(HYPE) ถูกยกมาเป็นตัวอย่างตรงข้าม ข้อมูลจาก DefiLlama ระบุว่าค่าธรรมเนียมใน 30 วันที่ผ่านมาของ Hyperliquid อยู่ที่ 52.56 ล้านดอลลาร์ รายได้ของโปรโตคอลอยู่ที่ 36.88 ล้านดอลลาร์ และหากคำนวณเป็นรายได้ต่อปีจะอยู่ที่ 784.33 ล้านดอลลาร์ Castle Labs มองว่า Hyperliquid เป็นกรณีที่มีโครงสร้างการนำรายได้กลับไปให้โทเคนค่อนข้างชัดเจน
Pump.fun(PUMP) ก็ชูโครงสร้างการนำรายได้กลับคืนเป็นจุดขายเช่นกัน บนหน้าโทเคนอย่างเป็นทางการและประกาศเมื่อวันที่ 28 เมษายน ระบุว่าโปรโตคอลจะนำ 50% ของรายได้ไปใช้ซื้อคืนและเผาโทเคน PUMP แบบเป็นโปรแกรมต่อเนื่องเป็นเวลา 1 ปี อย่างไรก็ตาม หน้าเดียวกันนี้ก็ระบุชัดว่า PUMP ไม่ได้ให้สิทธิ์ในรายได้ของโปรโตคอลแต่อย่างใด ซึ่งสะท้อนว่านโยบายซื้อคืนโทเคนกับสิทธิทางกฎหมายและเศรษฐกิจของโทเคนเป็นคนละเรื่องกัน
ด้าน Aave(AAVE) กำลังปรับสมดุลด้วยการทบทวนงบซื้อคืนโทเคน ข้อเสนอจากฝ่ายกำกับดูแล (governance) ของ Aave เมื่อวันที่ 4 มีนาคม เสนอให้ลดงบซื้อคืนโทเคนต่อปีจากราว 50 ล้านดอลลาร์ เหลือ 30 ล้านดอลลาร์ ผู้เสนอชี้แจงว่ารายได้จากค่าธรรมเนียมการกู้ยืมในเดือนมกราคม 2026 อยู่ที่ 7.95 ล้านดอลลาร์ ลดลงจาก 13.5 ล้านดอลลาร์ในเดือนมกราคม 2025
ฝั่ง Uniswap(UNI) กลับมามีการถกเถียงเรื่องการเปิดใช้ค่าธรรมเนียมโปรโตคอลของเวอร์ชัน v4 อีกครั้ง Uniswap Labs ระบุในโพสต์ด้านการกำกับดูแลเมื่อวันที่ 18 กรกฎาคม ว่ากังวลว่าค่าธรรมเนียม v4 อาจทำให้ผู้ให้สภาพคล่องถอนตัวออกไป พร้อมยกตัวอย่างกรณีที่พูลหลักยังรักษาสภาพคล่องไว้ได้หลังจากเปิดใช้ค่าธรรมเนียมใน v2 และ v3 มาก่อนแล้ว
ประเด็นนี้นำไปสู่ข้อสรุปว่า เวลาพิจารณาโปรโตคอลที่ ‘มีรายได้’ ต้องแยกระหว่างตัวเลขรายได้ทางบัญชีกับกระแสมูลค่าที่ไหลกลับไปยังโทเคนจริงๆ การเปรียบเทียบผลประกอบการของแต่ละแพลตฟอร์มจึงควรแยกดูทั้งค่าธรรมเนียมรวม รายได้ที่ตกเป็นของโปรโตคอล และกำไรหลังหักผลตอบแทนต่างๆ ออกจากกัน ก็อยู่ในตรรกะเดียวกันนี้
สำหรับผู้ถือโทเคน เงินสะสมเข้าคลัง ผลตอบแทนผู้ให้สภาพคล่อง แรงจูงใจต่างๆ และตารางปลดล็อกโทเคน ล้วนเกี่ยวข้องกับผลประโยชน์ของพวกเขาโดยตรง หากรายได้ที่โปรโตคอลทำได้ถูกเก็บไว้ในคลังหรือถูกเจือจางด้วยปริมาณโทเคนที่เพิ่มขึ้น ส่วนแบ่งที่ตกถึงผู้ถือโทเคนก็จะลดลงตามไปด้วย
ข้อถกเถียงด้านการกำกับดูแลก็สะท้อนจุดนี้เช่นกัน การถกเรื่องเปลี่ยนโครงสร้างค่าธรรมเนียมของ Uniswap เกี่ยวข้องกับความสมดุลระหว่างผลตอบแทนผู้ให้สภาพคล่องกับเงินที่ไหลกลับไปยังผู้ถือโทเคน ขณะที่ข้อเสนอปรับงบซื้อคืนโทเคนของ Aave ก็สะท้อนปัญหาการจัดสรรระหว่างงบประมาณเพื่อการเติบโตกับนโยบายซื้อคืนโทเคน
สำหรับนักลงทุนในไทย หลักการเดียวกันนี้ก็ใช้ได้ นักวิเคราะห์มองว่าการตัดสินผลตอบแทนของโทเคนไม่ควรดูแค่ขนาดของรายได้ แต่ต้องพิจารณาการแบ่งค่าธรรมเนียม กฎการซื้อคืนโทเคน การปล่อยโทเคนใหม่ และตารางปลดล็อกโทเคนประกอบกันด้วย แม้จะเป็น ‘โปรโตคอลที่มีรายได้’ เหมือนกัน แต่ระยะห่างระหว่างผลประกอบการของโปรโตคอลกับผลตอบแทนของโทเคนก็ยังขึ้นอยู่กับโครงสร้างของแต่ละโปรเจกต์
ความคิดเห็น 0